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中国创新药投资十年:高瓴的失意中年

2023-03-20 00:53 发布者:论坛蒲友 来源:深蓝观

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谭卓曌| 撰文

王晨| 编辑



15年获45倍收益,管理资产从2000万美元到超过600亿美元,增加了3000倍。


这是鼎盛时期的高瓴资本——亚洲第一私募机构,因为在二级市场下注腾讯、一级市场豪赌京东一战成名之后创下的辉煌。


踩中了中国互联网发展机遇的高瓴,当来到生物制药,尤其是创新药领域,又赶上了2015年开始的一系列加速创新药崛起的改革,再一次踩中创新药发展契机。


无论是早期投资的百济神州,还是后入局的凯莱英,它们在股市上的表现一次次印证了高瓴的“眼光”。2020年,高瓴在二级市场上持有的91只中概股中,一半以上是医药医疗股。


在一级市场,只要是高瓴看中的公司就会被其他资本竞相追逐。二级市场概莫能外,甚至诞生了“高瓴概念股”一说,散户中流行跟着高瓴“抄作业”的炒股方法。


创始人曾坚定表达并传播投资中的“长期主义”信念。


在其它行业,无疑,高瓴在过去20年是成功的。它不仅是一个单纯的财务投资角色,在整合百丽、并购高济之后,作为一家从二级市场起步,再布局一级市场的中国基金,高瓴进入医药领域时,也带着一种强烈行业整合和企业实操的行为方式。


张磊把高瓴定位为“我们是创业者,恰巧是投资人”。经常挂在他嘴边的“高瓴是一个Evergreen Fund(常青基金)”,也在高瓴的一次次壮大中变成了“要用IT、互联网、新技术给所有传统企业赋能”。


“张磊一度想向市场证明‘高瓴是有能力handle产业的’。”一位与张磊打过交道的投资人透露。但与互联网、消费行业不同的是,新药的研发九死一生,光靠砸钱并不一定能砸出护城河。高瓴想要”做大市场蛋糕“、“构建产业生态链条”的这份野心勃勃,在控股嘉和生物、联合赛尔之后,转变成了试错后的小心翼翼。


难以预料的是,寒冬猝不及防到来,没有任何一家投资机构能独善其身,高瓴更是如此。由于在医药白马遭遇估值回归时,高瓴减持了凯莱英、泰格医药、恒瑞医药、爱尔眼科等重仓药企行为,与宣传的“长期主义”背道而驰,这家机构遭受了市场舆论的反噬。


如今,陷入生物医药投资“一二级市场双杀”局面的高瓴,还一次次受到“裁员”等负面消息的冲击——它从来没有这么被动过。


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开局:赌对了行业

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2014年,受益于《乔布斯法案》的颁布,美国掀起了一股生物科技公司上市潮,上市的生物科技企业数量是前十年中位值的4倍。


就在这一年的7月,百时美施贵宝的O药在日本上市,成为全球第一个获批的PD-1单抗,抗体药的爆发由此拉开。


国内的投资机构自然闻风而动。


作为全球规模最大的生物医药创新高地,波士顿每年都会吸引大批投资人士到此寻找商机。早在2013年,张磊和国内几个企业家一起到波士顿进行考察。一种新型的免疫疗法靶点——PD-1,就此出现在了张磊的投资构想里。


PD-1虽然已经出现在国外药企的研发名单里,但在国内,当时并没有多少人意识到它的价值,仍沉浸在仿制药、中成药暴利的制药行业,根本没人在意新药研发的进展。正是在波士顿看到PD-1的未来前景,张磊坚定了投创新药的信念。


这一次,高瓴又赌对了。


一位医药投资人回忆,2014年前后,国内投资机构尚没有认识到创新药是可投标的。整个创新药投资的金额和笔数都相当少,一年也就一两笔投资。那些回国创业的科学家们当时几乎找不到融资。投资机构没有想到,在当时投了创新药的机构,一年之后,在2015、2016年这段时间里,竟然会获得非常好的收益倍数,“甚至账面回报一年就有五六倍。”


在其他投资机构开始了解这个行业时,率先入局的高瓴已经无处不在了。


2014年,高瓴出手投资百济神州,一路陪伴百济神州上市并成长为“PD-1四小龙”之一。同年9月,高瓴以18元在二级市场入股“PD-1四小龙”之一的恒瑞医药,在2017年清仓恒瑞,收益翻了四倍。此外,高瓴还接连投了日后的另外“两条龙”,信达和君实。


在中国药促会和香港交易所联合举办的一场线上会议中,负责高瓴的医药和医疗投资的易诺青曾公开称,“高瓴投中国的生物药第一天起,我们也大概有这样的一个预期,一方面像15、20年前的互联网,无数的科学家回国创业,把这个产业发展起来,像互联网一样逐渐走向全球。我们也相信中国的生物医药,也会像15、20年前,类似于华为一样,以非常高的性价比,能够让另外几十亿发展中国家老百姓也能获益。”


中国创新药在2015年之后进入爆发式增长阶段。到了2018年,港股18A、科创板破天荒地对未盈利生物药企敞开了口子,一级市场的资本有了退出、变现渠道,创新药行业更是风光无两。


攀上了行业春风的高瓴,迎来了一个让人眼红的丰收季。早期投资的创新药企们成功登陆港交所,市值高挂。二级市场上,出现了“高瓴买什么、涨什么”的势头。在一级市场,一位投资人回忆,如果和Biotech创始人提到高瓴可能会介入,和企业的谈判会轻松很多,“绝大部分创始人认为高瓴品牌价值在那里,规模大,钱多、投得也快,比较可靠。”


正如张磊回忆2005年中国互联网行业发展时的感叹:“这是一种无比复杂却让人欢欣鼓舞的奇特场景,我们这一代人可以同时感受到西方好几个时代的变化,就像一家几代人一起学开车一样。这不得不令人感慨:人尚未奔跑,时代却已策马扬鞭。”


仿佛互联网的成功,也将会在创新药领域轻易复制——至少一度,曾让人产生过这样的幻觉。


2020年,高瓴资本的基金管理规模超过了6000亿元。它在整个医药、医疗全链条投资金额超过1200亿元人民币,投资企业总市值超过2.5万亿元。截至2021年,整个中国华北地区的政府引导基金规模才只有5681亿。


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财大气粗:重仓押注和赛道投资

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创新药行业的爆火不单单给高瓴带来了机遇,康桥资本、启明创投等一批国内的基金也随之名声大噪。


一位投资人分析,当时市场上基金分三种打法,一种是赛道布局型,也就是撒胡椒面式的投法。看好几个赛道之后,每个赛道里的赛手都去投,最终一定有好的选手跑出来;另一种是资本攒局型,由资本去创立一家公司,想好商业模式之后,再去寻找人才、资金等,把公司包装上市。


其他基金则归为第三类,要么是买便宜的标的,要么就是跟在头部基金背后投明星项目,这些基金没有太多的投资特点,但因为跟在头部基金后面,很容易成为“不幸”的接盘侠,基本上是赚得少赔得多。


其中,第二种打法对团队人脉、资金方方面要求颇高,成熟的美元基金深谙此道。而更多的基金选择了第一种打法——一个赛道投多家公司,只要一个跑出来,就大赚。尽管高瓴内部人员否认此前的投法是“赛道投手”,称“在高瓴内部是没有这个词存在的”,但在受访的几乎所有投资人眼中,高瓴是赛道布局的代表。


PD-1是高瓴一大重仓领域,有了百济神州这个香饽饽之后,高瓴还相继投资了信达生物、君实生物。即便PD-1、BTK等靶点赛道成为红海之后,高瓴仍投资了开发PD-1双特异抗体的科望医药,开发BTK抑制剂的诺诚健华和云顶新耀。在CXO领域,高瓴在2015年以5亿元参与了合全药业的定增,投资药明康德、凯莱英、泰格生物。在细胞治疗领域就投资了传奇生物、药明巨诺及数家同类早期公司……


但这种打法也需要一定的门槛。上述投资人称,一是要有足够多的钱,一个是可以容错,如果执行团队足够专业就更好了。“这种打法跟自然界的繁殖策略一样,有些哺乳动物一年生一胎,但存活率很高,有些卵生动物一下子排出几万颗卵子,但只存活几颗,这仅仅是一种生存的策略。”


赛道布局背后的本质是填补中美水差。在他看来,可以布局的赛道一定是有中美水差的,短则五年,长则十年。当时的双抗、ADC、细胞治疗和基因治疗,之所以有赛道布局的机会,就是因为有这么一个渗透压,可以把美国的先进技术嫁接到中国这个高需求市场中来。美国已经获批上市,或者已经被验证了的新药,但中国还没有,那就投一家仿照成功者的中国头部公司。


在行业不成熟的上行时期,赛道布局是一种极为行之有效的手段。一个“国家队”医药投资人称,“在不同的赛道,去挑这个行业内的最好和次好,当市场行情好时,估值最高的一定是这个头部公司,因为有头部溢价。


这是大部分机构或多或少用过的策略。上述人士坦言,这给很多基金曾经带来了丰厚收益,只不过高瓴做得更炉火纯青。“它有一个方法论,无论是投资的水平还是数量都是最多的,再加上它比较有名气,自然打法是最受关注。”


礼来亚洲是另一种类型,被产业界更认同的专业型基金公司。它专注于肺癌赛道,把每一个细分靶点都投个遍。高瓴则是在每一个细分领域,按照多维度来投。其中一个维度就是分子形态,按照小分子有有机酶、protac、分子胶;大分子,有单抗,有双抗,有ADC等等。


这套操作的前提是得赌对赛道。在众多投资人的理解中,创新药大火的时候,在中国不去投肺癌、乳腺癌,而是去投前列腺癌、黑色素瘤这些小众适应症,“那肯定完蛋”。这些资本运作的视角、针对赛道的选择,也影响了高瓴在一级市场上的投资思维,致使后面高瓴陷入了生物制药界广为人知的嘉和公司的僵局之中。


在经历了两三年创新药的黄金时期之后,当寒冬到来,重仓押注反倒成为一种负担。


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成也规模,败也规模——

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资本的确用钞能力在短短五六年的时间里,催熟了整个创新药行业,但也给行业带来了无序竞争后的一地鸡毛。尤其是港股18A给未盈利生物药企打开上市渠道之后,席卷一级市场而来的是一股赚快钱的狂热之风


找到Pre-IPO 项目,迅速包装上市,成为资本最热衷的变现手段。


“这种具有确定性的中晚期PE项目是被抢得最多的,也是导致估值倒挂、失真的一个重灾区。”一位投资人坦言。资本疯狂的层叠效应之下,创新药企一级市场的估值一度高到难以置信,但每一轮融资的机构反而更加踊跃。比如艾博生物在上市之前的那一笔融资高达7亿美元,刷新了中国生物医药领域IPO前单笔融资金额新高。


钱多、品牌响的高瓴自然进攻凶猛。一位投资人回忆,自己一个项目曾跟一家药企谈了一年,辛辛苦苦谈好估值准备要入,高瓴冲进来后,直接加价把项目抢走。一度,业界传出,高瓴对自己属意的公司,甚至没有尽调,直接让创始人在TS(投资意向书)上填估值。投资人史保刚公开表示,高瓴习惯重仓押注的“大力出奇迹”的模式,先是以高价抢项目,然后迅速把产业链拉起来,以行业带动企业。


正因为如此,高瓴也一度被其他投资人诟病,“在一级市场拿美元基金去投,在Pre-IPO 之前那一轮进入,迅速推高估值、上市套现。”


如今再次复盘,内部员工也坦言,“回过头来再看,这些疯抢几乎都是不理性的。”但在行情上涨的时候,谁都不认为自己会是击鼓传花的最后一棒,也没有谁相信在二级市场挂牌以后,真的会出现倒挂。于是,哄抬物价、尔虞我诈的戏码在这几年疯狂上演。直至2021年下半年开始,行业遇冷,多米诺骨牌依次倒下。


规模庞大、赛道布局广的高瓴首当其冲。一位投资人解释,规模大、杠杆高,在资本环境好的时候,赛道布局广的话,每一个赛道的红利都不会落下。但市场环境不好的时候,就会输得很惨。而高瓴的盘子太大、布局太散,“如果只有一两家还可以通过投后管理去挽救,但一家VC去救一个行业,是不太现实的,这需要付出非常大的托管成本。”据了解,高瓴负责医药投后管理的团队大概是二三十个人,这些人,管理的是300多个被投项目——就算平均到每个人,也管十几个项目。


另外,高瓴在二级市场上持有大量的蓝筹股、明星股。在创新药下跌过程中,这些股票跌得极为惨烈,市值几乎是腰斩。上述人士坦言,高瓴陷入了一二级双杀的阵痛之中,“不过,按照规模和实力,高瓴是可以撑过去的,但可能需要经历极为痛苦的降价募资的断臂求生。”


2022年9月,高瓴官宣杀入种子轮,推出“Aseed+”种子计划。负责人是高瓴创始合伙人李良——之前带着120人团队下场、帮助百丽完成数字化转型的那位。在过去三年里,高瓴投了100家种子期企业,也包括一些医药。或许,此前热衷的“赛道布局”和“撒胡椒面”已成过去式。


在今年,所有投资人都意识到原先疯狂买买买的赛道投资模式已不再适用时,一位投资人不禁感叹,这个生意终归有做完的一天。


七年前,当这位投资人和同行们把目光投向创新药时,大量没有被发现的低垂果实等待着他们收割。没想到,这些果子很快就被收割完。如今,已经没有直接站着就可以摘的果子了。“之前有价值的赛道已经没有投入标的了,被收割完了。那么更高的果子就需要借助各种工具,而且味道也没有低垂的那么好。”


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一家基金的行业整合野心

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2020年,在高礼价值投资研究院公开课上,高毅资产董事长邱国鹭问过张磊,又做投资,又做实业,这两种决策侧重点会有什么不同?张磊给出了一个“普适”答案:拥有同理心,站在企业家的角度理解企业。


因为对“鞋王”百丽成功控股并购,高瓴成为Buyout先行者。在“少数股权(少数股东权益)投资”仍是绝大多数资本盈利模式时候,高瓴就试图利用控股方式来打造全链条生态。可以揣测高瓴想向市场去叙述一个更为宏大的故事——这个故事里,它亲自下场,试图跨越投资人和实业家之间的鸿沟,自身参与企业的价值创造中来,帮助企业在战略定位、科技转型、运营升级上创造更大的价值。


因此,高瓴成立了新兴领袖培养项目ELP (Emerging Leader Program),每年从市场上找很多人,用投资理念培训他们,之后把他们放到企业中去。张磊称,“我们通过各种各样的方式把实业和投资融合在一起,真正回到创造价值的理念上面,这也帮助企业解决了一些实际问题,而不只是资本的问题。”


这种愿景和理念是令人欣赏的。但投资人的产品是企业,药企的产品是药品,这是截然不同的两个领域。在创新药领域,投资和实业之间的壁垒涉及到对管线的理解、对市场的认识,以及不同行业不同的运营特征等等。一个投资人不可能在专业领域里浸润日久,只能依靠一般企业的共性来管理创新药企,其成功难度可想而知。


一位创新药负责人称,投资人的投后赋能更多的只是财务方面或融资环节。资本有时候不一定如创始人那样有前瞻性,加上股东们意见不一致,往往失败就在路上。


2018年,高瓴从沃森手里接盘了嘉和生物,成为第一大股东。2020年10月,短短两年时间,在高瓴力捧之下,嘉和如众星捧月般上市。而高瓴当时也想把嘉和生物打造成为第二个“百济神州”。但此后,嘉和生物的表现不尽如人意,研发进度迟迟落后对手,股价一路下跌,一度在港股biotech当中垫底。


一位熟悉嘉和的知情人士透露,嘉和一开始的方向是pd—1,在沃森主管这一段时间里,却因为CMO的选择错误和高层未拍版,在产品接近商业化的时候白白耽误了两三年的时间,错过了上市这一班车。高瓴入驻之后,经历了三次CEO撤换和数次战略调整,数次变动之中,嘉和终归又迟了一步。


另一位投资人透露,高瓴在嘉和这个项目上是因为不会用人。并没有把合适的人放在最擅长的岗位上,而是在研发、BD做出来,对结果不满意时,不断更换CEO。“永远在批项目上面浪费时间,来回拉抽屉,而CEO本身又不敢决策。”


据上述知情人透露,高瓴一开始就想做高大上的乳腺癌靶点。嘉和管线中有好几个新靶点新分子以及快速跟进的好药,但高瓴觉得跟乳腺癌没关系,都被这样砍掉了。而乳腺癌领域里,前有罗氏,后有第一三共,中国创新药企试图分一杯羹是难上加难。


在他看来,“在中国这块土地上,不能一开始就做得大而全,要做灵活机动的小机构,杀开一条血路,才能把自己的造血机能建起来。”而在基金规模上接近于航母的高瓴,似乎想在一个新赛道中拥有同样的产业野心。


2020年,高瓴买下了联合赛尔,一家生产疫苗的公司,成为百分百控股股东。至于当时为什么要控股一家公司,员工提到,“因为联合赛尔已经有成熟产品销售,有条件在股市上立马上市。”


联合赛尔是一家极为传统的外资药企,在品控上做到极致,但在资本、产业扩张领域步伐很慢。在购买联合赛尔后,高瓴再用孵化的一家CSO企业博瑞霖的负责人来接管它,对它进行一场彻底的改造。


一个和高瓴合作过的投资人称,高瓴当时想让博瑞霖去帮自己投过的这些创新药企卖产品。但CSO公司在集采之后,仿制药的销售代理经营状况一路下滑。而多数创新药企还没有到商业化落地阶段。


这一场整合之中,到底是博瑞霖给联合赛尔输血还是联合赛尔给博瑞霖输血,成了一个大问号。针对联合赛尔的内部改造中,一些高瓴认为不重要的管线被砍。高瓴认为,联合赛尔原有的销售能力不行,市场做得很差。因此,大部分原来的销售被换血,引发了大量老旧部的不满。


联合赛尔的一些员工认为,感觉自己公司被肢解后,和博瑞霖硬凑在一起。当然也有一些员工认为,博瑞霖在研发和生产上给联合赛尔投入了一笔钱,并且也引进来新的研发人员。但据业内人士观察,让两家公司合并的目的主要不是为了产业和公司的发展,还是为了做大估值,高价上市,然后完成基金的辉煌退出。


最终结果是,高瓴的这场拼盘游戏玩转得并不顺利。


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还做时间的朋友吗?

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张磊曾在2019年提及,教育是绝对不会撤退的行业。在相关政策出台之前,高瓴却退出了好未来、一起教育两只教育股。


找到最好的公司、做时间的朋友,是张磊在公开场合倡导的价值观。但在医药白马股遭遇估值回归时,高瓴减持了凯莱英、泰格医药、恒瑞医药、爱尔眼科等重仓药企。


一度因为价值投资而被追捧高瓴,如今又因为价值投资而遭受质疑。


高瓴自身员工也表达过无奈:“很多人就跟着我们买股票,当你好的时候,说你太厉害了。要是稍微让他们亏钱了,因为我们进的便宜,他们进得晚,那他们就会说,高瓴割韭菜。”


虽然无数机构用“做大蛋糕、放弃零和博弈”这样的言论装点门店,但在中国,短视的投资随处可见。“大部分基金都希望找到接盘侠,把他的钱赚到,就跑。哪怕是长周期的基金,也愿意投第二年就IPO的。”


一位投资人坦言,中国的风险投资行业有一种现象,募集到的资本,出于各种考虑或压力,有快速回笼资金的需求,没办法做“时间的朋友”。


而整个创新药的环境,过去一度是一个飞速发展,但不够成熟的市场,曾经存在着无数套利的机会。一种普遍的想法是, “如果躺着就可以赚钱,为什么还要选择站着?”


长期主义的背后,得有一个确定、相对成熟的市场环境。某种程度上,这不是高瓴们所能左右和决定的。


“如今大家都有些迷茫。”上述投资人称,潮水退去之后,没有哪一家投资机构能够全身而退。大部分回到了原点,哪怕曾经有过这样或那样的辉煌。


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