等待重生的迈威生物

又一家企业支开了“A转H”的铺子：12月15日晚，迈威生物发布公告称，公司计划发行H股股票并在香港联交所上市。

相较于同期有相似计划的百利天恒和恒瑞，迈威生物无论是在产品创新还是盈利能力上都稍逊一筹。目前，公司的三款已上市产品迈利舒、迈卫健及君迈康均为生物类似药，属于原研药专利到期后“捡漏”的那一批国产药；但这几款药卖得并不算好，截至今年9月底，公司已累计亏损约54亿元。

在某种程度上，迈威生物也沐浴过创新药市场黄金期的最后一点余晖。它于2022年1月在科创板上市，当时的募资净额约33亿元。而三款产品商业化后，公司高额亏损的局面仍未解决，只是缺口从第一次上市时的9.55亿元缩减到6.94亿元。而公司资产负债率则从2022年年末的24%攀升至如今的57.64%。

迈威生物上市后三年的发展，因为时代原因而和期待有所偏差。其生物类似药并没有在国产竞争中取得优势，同时其一系列包括ADC在内的创新药后备管线也没有赶上“出海”大潮。如今，迈威生物希望市场能给自己第二次机会。

为此，公司做出了一些调整。和赴港上市同时传出的公告还有：12月15日，迈威生物宣布拟与重庆高新技术产业开发区管理委员会、重庆中新医药大健康私募股权投资基金合伙企业签约，将共同投资建设“迈威生物骨健康创新药项目”，项目计划总投资为20亿元。根据公告，公司方面将以无形资产方式注资，也就是出“药”；而大健康基金则将以货币方式投资4亿元。

该基金的合伙人出资情况为：重庆渝富控股集团有限公司6亿元，重庆战略性新兴产业 股权投资基金合伙企业6亿元，重庆科学城投资控股有限公司5亿元，重庆立尚大健康管理合伙企业7亿元。

正如一些业内人士所判断的那样：“如今在港交所上市的隐形条件之一，就是要找到基石投资人。其中主要的模式就是由政府来抬轿子。”

一名投资界人士也表示，重庆市政府为了发展当地生物医药产业，已经在寒冬期“收留”了不少企业。“尤其是骨科类产业，他们在好几年前就开始重点发展了。而迈威之前一直把研发重点放在肿瘤类药物上，治疗骨质疏松的迈利舒已经上市了，按道理不用再花太多钱。“在他看来，这次迈威在重庆的新项目有很强的目的性——牵强，但对于IPO而言可能有用。

在这种猜测外，迈威的这一系列新动作可能也预示着公司的发展转向：迈威作为一家曾经横跨肿瘤、免疫、骨疾病、眼科、血液、感染等领域的“全面型“biotech，如今必须要在重点领域做出选择。特别是其ADC资产面临错过红利期的威胁时，公司必须要找到一个台阶，去重新借力工作。而现在看来，这个台阶非IPO莫属。

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为期一年的动荡

2024年对迈威生物而言是动荡的一年。发生在人事层面的变化，从现在看来，似是在为接近年末的IPO“大招“做铺垫。

今年4月，迈威生物公告任命武海为核心技术人员，后在于12月15日的董事会上将其任命为副总经理。武海是君实的老人，曾在君实担任过执行董事、研发总裁等重要角色。值得注意的是，2015年3月至2018年6月，武海曾担任君实的财务总监，彼时正是君实先后在新三板挂牌和港交所上市的阶段，可以说武海有着丰富的IPO财务处理经验。

然而，对于这一任命，上述投资人感到些许不解。“君实和迈威确实在管线上有重叠。但两家公司的困境是很像的。国内商业化都做得不理想，BD也比较慢，所以从君实请人过来能解决什么问题么？”

而在12月15日的董事会后，公司还公布了一条消息：公司非独立董事谢宁和郭永起将辞去一切职务。谢宁是迈威的元老，历任公司总经理、董事、董事长等职务，直接持有公司 657 万股股份。郭永起则从2020年开始一直担任公司董事。

董事会中的空缺被新的提名填补：武海和吴玉峰被提名为非独立董事候选人。被提名的吴玉峰和辞职的郭永起在职业经历上存在大量重叠，同样就职过誉衡药业，后在持有迈威生物3.28%的股份的拾玉资本中担任高管，应该都是当年随杨红冰“产业转投资“的那一批誉衡人。

受人事变动影响，今年迈威生物的股价也经受了较大震荡，最低时只有20.2元/股，只有峰值期的一半左右。很多人都把人事的更替理解为“部分高管不看好公司发展”或“公司管理出现较大分歧”。

“市值的一半都靠2821（即Nectin-4 ADC药物9MW2821）这一款药撑着。现在已经推到了三期中后期，不存在什么早期BD摸彩票的可能。之后怎么办？自己卖到海外么？按照现在公司的现金情况，几乎不太可能。唯一的机会就是真的做到BIC，但它做的也不是头对头。”

在Nectin-4 ADC这一赛道，由安斯泰来开发的Padcev已经抢占先机，上市四年年销售额就超过10亿美元。尽管目前9MW2821的临床数据均略优于Padcev，但毕竟两者之间还隔着先发与后发的市场鸿沟。

同时，也要考虑横向竞争：由于大约有83%的尿路上皮癌患者表达Nectin-4，因此尿路上皮癌也是此类ADC药物最重要适应证之一，而近些年TROP2、HER2靶点ADC先后在该领域获批，使得本来就空间不大的赛道更加拥挤。

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错在了哪一步？

其实，从利好消息来说，今年迈威生物的喜讯并不算少。

5月14日，公司宣布 9MW2821获FDA授予快速通道认定，用于治疗既往接受过含铂化疗方案治疗失败的复发或转移性宫颈癌。7月16日，公司宣布其靶向B7-H3 ADC创新药(7MW3711)获美国FDA授予孤儿药资格认定，用于治疗小细胞肺癌，可带来政策优惠和七年市场独占权。

最重要的是，在今年的ASCO上，迈威公布了9MW2821的各适应证最新数据。在尿路上皮癌的治疗上，9MW2821的表现最好，在进度接近的同类型药物里显示出BIC潜力：ORR为62.2%，mPFS8.8个月，mOS为14.2个月，与Padcev相比由一定优势。

但在以上时间节点上，这些消息并未对公司股价产生提振作用。“这种情况一般说明公司的运行模式失调了，受到了市场质疑。也就是：就算你药能做的好，但是市场不相信你能赚钱。”

这就要提到迈威生物最受人诟病的一点：尽管已经有三款上市药物打底，公司依然深陷高额亏损的泥潭。公司的财务走向看起来并不健康：截至2024年9月末，迈威生物的资产负债率已经达到57.64%，较去年同期增长了23.12个百分点。

2020年至2023年，迈威生物研发费用分别为5.81亿元、6.23亿元、7.59亿元和8.36亿元。然而，从产出来看，公司的研发效率着实不太高。

今年一年，迈威生物已经在研发上做了控费处理：研发人员减少166人，降幅达29%。这为研发省去了大约2000-3000万左右的成本。公司解释这是因为将子公司泰康生物定位为生产属性，因此员工属性也从由研发人员变成了生产人员。

但即使这样，研发费用还是同比上升了10.1%左右。主要原因在于8MW0511和9MW2821这两条管线进入临床后期的成本上升：前者在去年年末获CDE受理，至今还未出结果；后者则在去年完成了多个适应证Ⅱ/Ⅲ期的入组。

在上述投资人看来，目前迈威生物在高企的研发成本面前极为被动。“这都是因为一开始的管线分级没有做好。”他分析道，“Nectin-4 DDX的临床普遍就比较慢，还不和其它管线做区分。可能他们一开始对商业化成绩想象得比较乐观，没有精细地考虑过管线管理和投入分配的问题。”

如果说同比上涨10%的研发费用尚在情理之中，那么市场最不能接受的，还是迈威生物的销售成本。2023年，公司销售费用为1.43亿元，同比上升81.99%。而公司当年的营业收入也就1.28亿元。同时，近一年半来，迈威生物在职员工增加350人，涨幅约为33%，考虑到研发团队缩减，可以猜测公司增加了不少销售岗。

国内生物类似药的生意不好做，选择这条路意味着要在低价中卷生卷死。从目前财报来看，公司的商业化产出有限。在现金流本身吃紧的条件下，迈威是要优先创新管线的研发投入，还是生物类似药的营销投入，是一个难以两全的选择。

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不能逃避的选择

然而，从近期迈威生物和重庆当地达成的“骨健康创新药项目”来看，公司的选择可能是“既要又要“。

根据协议，迈威子公司泰康生物将和大健康基金共同持有迈威重庆的股份。而迈威重庆将从泰康生物那里获得迈利舒的研究、生产、销售、商业化及市场推广等权益，权益范围包括国内市场和全部国际市场。

迈利舒是一款治疗骨质疏松的生物类似药。重庆高新开发区管委会承担了一部分药品的销售职责：协议中承诺，它将支持该药品在重庆市医疗机构的开户工作，在全市范围内推广惠民工程和“渝快保”增值服务等新型服务方式，力争每年覆盖100万人以上的老年人群。

尽管这种合作可以暂时将迈威从吃力的销售工作中解脱出来，但仅仅一个城市的市场铺开显然无法解决公司的盈利难题。在BIC新药暂时没进入上市日程表的前提下，只要本质问题不根治，那么即使此次迈威IPO成功，未来公司的发展也不会有太大起色。

问题之一在于公司的各项工作进度安排。管线缺乏层次和优先级，不仅会空耗掉大量时间成本，还会失去原本的赚钱机会。比如今年2月，迈威生物就收到了扬子江药业全资子公司江苏海博生物的“退货”，公司2023年因此预估减少税前利润约1.1亿元。

退货产品一款为升白药8MW0511，一款为PD-1药物9MW1111。二者当时合作的年份为2021年，那时这两款类型的药物市场还未饱和。而如今，当赛道已经不再欢迎新玩家时，迈威在这两款药物的进度还停留在：前者还在1b期，后者刚递交上市申请。在市场机会渺茫的情况下，海博只能选择终止协议。

迈威的另一个存在隐患的点在于：作为一家biotech，公司却选择了重资产发展的路线。自2017年成立以来，迈威一共收购了5家公司。其中一些和研发相关，是分子筛选和PEG修饰技术的平台类企业；还有一些则显得离biotech的定位较远，主营销售与生产。尤其是公司对朗润迈威增资2亿元，在上海金山建起“年产1000kg抗体产业化建设项目”，成为上一次上市募资的主要去处。实际用处如何，很难评价。

包全产业链上下游自然是所有药企的终极理想。但这一切至少建立在公司有热销的产品、担心产能不足的前提之上。对于像迈威这样处于初期发展阶段的biotech而言，如此过早提前布局，大概会被认为有资产运作的嫌疑。如今公司再次募资时感到负重难行，也可以说是一种反噬的结果。

当整个行业还在海里挣扎的时候，已经有不少企业醒悟：即使有IPO救生圈的加持，在臃肿的体型和缓慢的脚步下，掉队也是迟早的事情。只有抛掉一些重量，才能安全上岸。

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