被传奇生物“倒挂”的金斯瑞

谈母子公司“倒挂”，整个商业世界里，或许都很难找到如金斯瑞和传奇这般极致的案例：子公司传奇生物市值是金斯瑞的两倍有余。

这种“倒挂”，在去年传奇收到并购邀约、强生开价达150亿美元、谈判僵持、大股东不满意价格等一系列传闻中，更加突显了。“应该一时半会儿卖不了了。”有内部人士称。

金斯瑞和传奇，前者主营CXO，合成和服务是国人的专长，赚的是“辛苦钱”，有较高的确定性；后者是创新药公司，追求科学、勇气、冒险的艺术，是中国最具代表性的biotech之一。

二者的营收尚未拉开差距，2024年上半年金斯瑞除开传奇生物部分的收入，刚好和传奇生物本身的收入都为2.8亿美元左右。

但传奇的收入体量将超越金斯瑞，几乎已是毋庸置疑的事情；传奇生物与MNC强生达成合作后，做出目前市场上最畅销的BCMA CAR-T产品，2024年销售额预计可超10亿美元、销售峰值预测是50亿美元。

二者早已拉开的市值分水岭，也提早显现了市场对于两种不同“业态”的偏好和预期。

有人将金斯瑞孵化出传奇形容为是“撞了大运”，认为其数年来靠传奇支撑着股价，“没了传奇就不好继续发展了”。

也有人认为，传奇作为金斯瑞的子公司，它的成功也是金斯瑞的成功，说明了金斯瑞的眼光、决策能力和运营能力。而卖掉传奇，“只是将公司的一部分业务拆分出去，兑现给股东，不影响公司其他业务的发展”。

卖，也是大部分中小股东所期望的事情。7月15日并购邀约消息释出当日，金斯瑞股价大涨26.2%。

无论如何，金斯瑞的最大标签不是其他，而是“传奇的母公司”，这一点应该已经没有人会怀疑。两家公司，彼此付出了什么，给予了什么，金斯瑞如果除掉了传奇，还有什么？

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作为“传奇的母公司”

一切要从2002年说起。这一年，章方良辞去了生物技术和基因疗法巨头先灵葆雅（后被默克并购）的员工职位，于美国新泽西创立了金斯瑞生物。

公司不远处便是大药企强生的所在地。当时的章方良一定预想不到15年后，公司旗下一家叫做传奇生物的子公司，会与强生在ASCO的会上碰撞出不可多得的缘份。

一切在这里埋下伏笔，关于未来的一些砖瓦，从这里开始搭建：由于地理位置的接近，章方良和一些强生内部人士熟悉，这也为后来传奇和强生的合作埋下了信任的基础。

2004年，章方良回国在南京为金斯瑞成立研究和制造中心。

同年，肾脏移植医生、科学家范晓虎在Nature Medicine 发表论文，他在加拿大多伦多病童医院做博士后期间，第一次在人类水平发现了B细胞耐受的证据，论证了婴幼儿在移植前无需考虑ABO血型相合。新闻报道铺天盖地，甚至有好莱坞的公司写好了电影剧本。

范晓虎当时不但是知名的新锐B细胞免疫学家，还是加拿大最早一批用慢病毒载体来做科研工具的科学家之一。这些经历为他后来选择BCMA靶点、用慢病毒工艺研制新型CAR-T埋下线索。

湖北人章方良曾是上世纪80年代的南京大学化学硕士，因此回国后选择了南京。

范晓虎从2007年起担任江苏省肿瘤医院和江苏省肿瘤研究所的客座教授，在南京已经建立了不少合作，因此2014年正式回国前，他没有接受上海一家超大型CDMO的offer，而去了自己更为熟悉的南京，去了规模较小的金斯瑞——另一方面，他也希望有更大空间来实现做新药的理想。

于是，儒雅、高痩，习惯与人讲话时微微弯下腰、面带微笑的章方良；锋芒毕露，“大学刚毕业留校就敢和科室主任吵架”的范晓虎，两个性格迥然不同的人，联合创办了传奇生物这家公司。

范晓虎在金斯瑞的职位本只是抗体蛋白工程负责人。在已公开的新闻报道中，选择细胞治疗是范晓虎和章方良共同的决定。另一种声音是，范晓虎研发细胞治疗新药、要去美国做临床，都是“和公司拍着桌子争取来的”。

刚成立传奇生物时，金斯瑞的年收入要在两年后才超过1亿美元。范晓虎招来几个刚毕业的学生，拿库房改建成试验室，开始了西达基奥仑赛的研发。

后来的故事，业内许多人都已熟知：2017年传奇生物在ASCO上汇报，被强生一眼相中，迅速签约，在年轻的中国创新药历史上树立了一个经典BD案例。“母凭子贵”，ASCO前，金斯瑞的股价仅在5港元左右，ASCO后翻一番到10港元左右，传奇和强生签约后再翻几番，最终到达34港元的高点。

市场有声音，金斯瑞一直在为传奇输血。不过传奇通过和强生的合作已经实现造血，2020年传奇上市前，强生就已向传奇支付了3.5亿美元的预付款和1.1亿美元的里程碑付款。从成立至2019年底，传奇花费的研发费用大约在2.32亿美元左右。

传奇与强生的合作是方式是共担研发、共享利润，但一款新药的临床开发投入巨大，给金斯瑞带来不小的财务压力。

为了分散金斯瑞的财务压力，也为了让传奇生物独立进行融资、在市场上独立运作，2020年，金斯瑞将传奇单独拆分到美股上市募资。6月5日上市当日，传奇盘间涨幅超60%，市值达近50亿美元，而金斯瑞当时的市值是364亿港元——传奇在上市的第一日市值就超过了母公司。

此后，金斯瑞的市值“基本跟着传奇走”，表现节点包括2021年2月传奇的西达基奥仑赛在美国获批上市。

产品获批次月，2021年3月，范晓虎出走传奇，公司的管理权之争以此告一段落。此后金斯瑞和范晓虎发生法律纠纷、范晓虎宣布成立新的细胞治疗公司，都没有影响传奇在上市后多次募资，高瓴资本重仓又加仓。光是2023年4月至5月，传奇就融资超过7亿美元。

仅从二级市场的表现来看，说这些年母公司金斯瑞自身的发展是得益于传奇，也许并不算是偏颇的表述。亦有人认为，金斯瑞是“靠传奇支撑股价才发展起来一些新的CRO事业部”。

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传奇之外的金斯瑞基本面

如今金斯瑞的业务可以分为CRO、CDMO蓬勃生物、合成生物百斯杰，以及创新药传奇生物四大板块。

作为一家CRO，“差异化”是金斯瑞一开始就选择的路线。跳开已经开始热闹起来的化学CRO和CMO等领域，金斯瑞专注在生物CRO的基因合成业务，2005年就占到了全球基因合成服务市场的第一名，2018年开始占据全球30%长链DNA合成份额，亦是全球第一。

2023年，金斯瑞总营收8.4亿美元，主营的CRO业务占4.13亿美元。值得注意的是，2024年上半年，金斯瑞CRO实现了收入2.22 亿美元，同比增长10%，经调整经营利润约为4.78千万美元，同比增长24%。资本寒冬下，这在国内一众当期营收利润双降的CXO中，是非常亮眼的成绩。

业内对于金斯瑞CRO的评价是，交付速度快、质量好、价格便宜。比起海外同行，金斯瑞已经靠先发经验和规模效应取得了更小的生产和渠道成本，这块业务基本是稳定发展。

2014年，公司开始涉足CDMO业务，近年开始进行产能扩建，如今占子公司蓬勃生物70%左右的股份。受创新药行业，尤其是细胞与基因治疗（CGT）行业的需求疲软影响，蓬勃生物2023年营收1.07亿美元，经调整亏损近3千万美元，比起2022年同期亏损大幅扩大。2024年上半年收入4.04千万美元，经调整亏损1.89千万美元，不过新签订单有复苏趋势。比起金斯瑞的CRO业务，蓬勃生物的CDMO业务就和国内一众CXO的业绩趋势基本同步了。

金斯瑞还有一家合成生物公司百斯杰，占股90%左右。站在合成生物的风口上，百斯杰于2022年实现了盈亏平衡，2023年收入4.31千万美元，2024年上半年收入2.61千万美元。

而金斯瑞持股47.56%的传奇生物2023年营收2.85亿美元，亏损收窄至约1.45亿美元，此前两年亏损都在4亿美元以上。

传奇生物的主要产品西达基奥仑赛，目前正在努力将适应证推向一线，加上其他实体瘤产品的临床推进，正是烧钱的时候。给传奇生物和蓬勃生物的持续投入和当前的亏损，为金斯瑞带来的是2023年8.4亿美元营收、9.55千万美元亏损的业绩。

如上，除开传奇，金斯瑞的CRO、CDMO、合成生物几个板块都可圈可点。但在行业人士看来，这些业务的发展前景和传奇比较起来“都不是一个量级的”。

作为目前市场上最畅销的BCMA CAR-T产品，传奇生物的西达基奥仑赛销量正在快速攀升，2024年的销售额有望达到10亿美元，2027年之前预计达到50亿美元的销售峰值。传奇生物预计在2026年实现盈亏平衡。

而金斯瑞的主营业务DNA合成，尽管公司占全球市场份额第三，占比10%，但这个全球市场，也不过只有50亿美元左右。

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金斯瑞，被低估了吗

金斯瑞在二级市场里一直是传言中最被“低估”的那一波存在。低估到什么程度？三年来港股市值“腰斩再腰斩”，从最高点每股43港元跌到如今的10港元不到。

有投资人曾坚定认为，金斯瑞是在行业与资本市场的不景气、几次地缘政治风波中被“错杀”的——金斯瑞拥有中国最具代表性的biotech之一传奇生物，有基因合成CRO在全球市场的稳固地位、CDMO与合成生物新业务的未来前景……已拥有护城河的传统业务托底、创新药子公司撑起未来预期，无论如何这看起来都是一个很有说服力的故事。

但“风波”过后，公司股价迟迟没有大幅回拉，这位投资人逐渐有些动摇了，“半年、一年股价这么跌，你都可以认为是市场错了；但三年以后还这样，那错的一定是你。”

在一部分人看来，金斯瑞如今200亿港元的估值“基本就是它持有传奇的价值”——金斯瑞持有传奇接近一半的股权，而传奇目前在美股的市值换算过来恰好就是400多亿港币。

若比对同类的蛋白抗体CRO公司，百普赛斯、义翘神州在A股的市值都不过几十亿元而已——这些公司的市值并没有传奇这样的明星子公司加持。

而有了传奇，金斯瑞的市值就可以和中国几家头部CXO公司（药明除外）站在同一水平，尽管其主营的CRO业务收入体量和这些公司并不在一个数量级。

尽管在部分投资人看来，影响金斯瑞股价的“不确定性”，一部分就是传奇带来的：

由于研发“太过烧钱”，除了西达基奥仑赛，传奇的其他管线推进较慢，实体瘤尚没有管线进入临床二期；

西达基奥仑赛虽然临床效果很好，但比起其他更成熟的疗法，细胞基因治疗的技术路线成本太高、毛利较低。市场空间未来发展会如何，仍有不确定性；

以及，究竟卖，还是不卖。

若卖掉传奇，有业内人士认为，金斯瑞可能会以更小的市值，走一条更“安稳”的发展路线。无论是股价还是市场关注度，金斯瑞都将脱离颠簸的风口浪尖，回归一家常规CXO企业的发展状态。

而对于传奇，有接近人士直称“有创新能力的生物科技公司不用卖身、更有发展”“本质是biotech对于继续自我投资价值的判断”。

如今在南京的江宁区，两家公司仍在同一个园区、员工共用一个食堂。二者是否将分道扬镳，彻底走开两条本来就离彼此越来越远的道路，一切还将交给未来。

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