王进：客观估值国内重磅新药

进口原料药

“国内企业目前签约合作开发的若干项目均处在早期临床试验阶段，资本市场估值主要看传统经营模式和实际业绩，但要按美国资本市场对创新研发型公司的标准来估值并不现实”

　　最近，有新媒体报道，国内某药企同类重磅新药被罗氏83亿美元收购，称罗氏于8月中旬不惜重金出资83亿美元（506亿元人民币）收购一家尚未盈利的美国上市生物医药企业InterMune，而国内企业也在开发InterMune在研的类似产品，但该公司的总市值只有75亿元左右，尚不及罗氏此次并购公司市值的15%。文章暗示国外看好这个药物，类似的药品开发也应该有很高的估值，事实上，两者没有半毛钱关系。

　　研发基本面不同

　　首先，InterMune 公司的主打产品pirfenidone（吡非尼酮）已经在欧洲上市，这是一个创新药，临床试验取得了很不错的结果，并已发表关键数据，至少得到了临床界的认可。罗氏提出要约收购，显然是看好公司的未来和主打产品可能带来的潜在收益。
　　这种并购交易在跨国药厂已司空见惯。2009年，Gilead收购Pharmasset就花费了110亿美元。不过，罗氏的这次并购比较慷慨，溢价60%以上，恐怕是吸取了上次敌意收购Ilumina出价太抠门而错失良机的教训。当时，罗氏只肯开价65亿美元，而该公司现在的市值已经达到250亿美元。
　　中国有许多新药正处于研发进程中，多数处在临床前阶段，部分进入人体临床试验，这些新药中有过半以上项目可能无法得到上市许可，即使能上市，也未必销得好，能给药厂带来足够回报。欧美的情况也是如此，新药研发无法准确预见未来，开发风险巨大，能走到最后，获得FDA批准的新药，每年只有20~30个，大部分新药研发项目止步于临床试验的某个阶段。究竟有多少项目能获批上市，获得国外认可，或有望进军国际市场，现在判断还为时过早。坦率地说，中国生物医药创新研发，真正具有国际领先水平的项目、靶点、机理和产品还不多，未来5~10年，我们的水平可能会有明显上升，但现在就试图拿国外创新药上市及其研发公司被高价收购说事的时机还不到，两者没有可比性。
　　此外，中美股市和资本市场的估值也存在差异。生物科技是高风险、高回报的产业，离不开资本市场的支持。美国生物科技企业在过去30~40年里，经历了大起大落，但总体是螺旋式向上攀升。美国生物技术公司一般是处于研发阶段的创新公司，主要根据其无形资产和未来发展潜力来定价和估值，不需要有3年连续盈利的记录和业绩才能上市。许多生物科技公司，一般在风险投资机构扶持到一定阶段后，选择时机和价位上市。而在中国，处于研发阶段的生物科技企业，由于达不到连续盈利的标准，资本市场不对其开放。

　　项目进程也不同

　　那么，是什么造成了中国药厂的估值偏差？差异主要在创新研发能力方面。中国医药企业基本以传统制造业和产品销售为主要赢利模式，很少有企业主要靠研发和创新获得资本青睐。这些公司往往在临床试验后期，获得较好的人体数据，股价开始飙升，企业价值一般在产品上市后若干年才能得到市场验证。潜在重磅药一般会取得十几亿甚至几十亿美元的年销售额，公司股价自然上涨，大公司也纷纷来谈合作，有时候一个产品就可以给公司带来很高的销售额或分成。
　　不可否认的是，中国本土的创新研发公司过去实力很弱，以仿制为主，现在已开始重视创新，政府和产业界也发力投资创新研发，但大都处在早期研发阶段。即便现在有成果，也基本会提前转让临床前项目，解除创新研发上的财务与风险压力。百济神州、和记黄埔、深圳微芯都有过类似经历，要么忍痛割爱，转让早期研发项目，要么继续前行，独自开发，后者必须有强大的资金实力，股东必须耐得住寂寞，作长线投资。
　　文章报道的这家国内企业虽然是一家盈利的药厂，但它的主营业务是原料药和普通制剂生产和销售，在新药研发领域，它还是新兵，目前签约合作开发的若干项目均处在早期临床试验阶段，要获得可靠理想的临床数据，估计要到3年以后。现在就来评价这些在研开发项目，为期过早。资本市场对其估值，主要还是看传统经营模式和实际业绩，要想按美国资本市场对创新研发型公司的标准来估值，显然不现实。
　　同样的原因，像国内某企业正在开发的抗生素新药品种，概念虽好，也有重磅药的潜在可能，但关键数据还没有浮现或公布，仅仅因为递交临床申请或硬性把这类项目作为亮点炒作，是不负责任的。

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　　InterMune如何拿到罗氏大单

　　罗氏虽然在生物抗体药和肿瘤药领域引领群雄，但在其他治疗领域的优势并不明显，从拓宽产品线、增强在其他治疗领域的竞争力这一角度出发，罗氏必须引入更多新产品。收购InterMune公司，正是看到了pirfenidone在欧洲的销售业绩，以及医学界的认可。临床数据显示，肺部纤维症“病情轻微至中度”患者经药物治疗，可将死亡率降低70%，未经治疗的患者或许会在3~5年内陆续死亡。这里有巨大的市场刚需和发展潜力。罗氏预计该药将很快在美国获准上市，果断出手，高价收购，在这一治疗领域获得一枚“重磅炸弹”，对于拓宽产品线具有重大意义。
　　InterMune公司被罗氏重金收购可称为生物技术领域典型的东山再起案例。早在5年前，这家公司就完成了Ⅲ期临床试验，并且申报pirfenidone的NDA。后因证据不足，被FDA拒绝，要求InterMune补充更多的临床数据。2010年5月5日消息公布当日，公司股价从40多美元下滑到10美元，公司市值很快蒸发近80%。
　　好在公司还有足够的资金支撑，公司管理层没有受到这一负面消息的影响，仍然坚持投入，完善新产品开发的临床数据。1年半以后，先在欧洲获得产品上市许可，随后完成7600多万美元的融资，用于支持产品销售推广和在美国的临床试验，幸运地挺了过来，顺利完成新的临床Ⅲ期试验，并在今年7月获得FDA授予的重大突破新药资格，进入FDA新药审批的快速通道。
　　华尔街股票分析师纷纷看好这家公司，高盛把它的股票评级调高到40美元以上，助其继续融资，使公司财务更稳健而有底气，这对最后与罗氏的谈判也十分有利。对InterMune公司而言，产品上市后，预计还需要大笔资金支持，既有外来合作伙伴频频传递愿意全面合作的信息，又有自己的充足资金作铺垫，最终还让罗氏出了高价，为股民赢得更好的利益，也为自己获得不菲的收入，可谓多赢。据报道，这一收购让公司高层核心人员都拿到了好几千万美元的回报，何乐而不为？

syhorchid

夜郎自大

竹影扫阶

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幻影

重磅。