男性到底多爱美？

事件：12月13日，雍禾医疗在香港联交所主板上市，保荐机构为摩根士丹利和中金公司，发行价为15.80港元/股，拟募资14.92亿港元，成为我国植发行业首家上市企业。截止12月14日收盘，雍禾医疗报17.44港元，日内上涨一度超过9%。

一、行业现状

据国家卫健委，2019年我国脱发人群已超2.5亿，相当于平均每6个人中就有1人有脱发问题。其中，男性脱发患者1.63亿，占比65%。

现代人群脱发越来越严重，主要与遗传和雄性激素分泌、精神压力和不良饮食生活方式等因素有关。据统计，脱发人群年龄集中在18-40岁，26-30岁患者占比达41.90%。

图1：中国脱发人群年龄分布

数据来源：中康产业资本研究中心

毛发医疗服务为一种消费医疗服务。根据是否进行手术，毛发医疗服务分为植发医疗服务及医疗养固服务，当前植发市场规模相对较大，约占整个毛发医疗服务市场的七成比例。

植发又称毛发移植，是一种从根本上解决秃顶、脱发、发际线不美观等问题的美容外科手术。自1997年引进海外植发技术以来，国内植发市场快速发展，相继有植信植发、科发源（现更名为大麦）、雍禾植发等多家植发中心成立，植发市场初具雏形。

图2：中国植发医疗行业发展史

数据来源：ISHRS国际头发修复外科协会，国元证券

目前，国内接受植发医疗服务的脱发患者还相对较少。2020年，国内植发手术量约为51.6万例，而脱发人口已超2.5亿人，植发服务的行业渗透率仅0.21%。

养固服务，是指线下实体店提供的头皮相关服务，包括防脱、生发、乌发、润发、养发、头皮调理等，实体店包括养发馆、理发店、美容院、医疗机构等。这类机构一般独立于植发服务而存在，技术壁垒低，行业竞争格局接近完全竞争，头部企业的品牌优势不大，主要依靠下沉覆盖广度取胜。如头部连锁品牌丝域、章光101在2019年门店数量分别达到2300家和1700家。

图3：养固服务行业主要竞争者

数据来源：中康产业资本研究中心

相比于养固市场，植发市场未来增长空间更加广阔。民营植发机构的核心竞争力为植发技术、执业医生数量和门店覆盖范围，目前国内几家头部连锁民营植发机构均处于加速扩张状态，尚未形成稳定的竞争局面。2020年，连锁民营植发机构在植发市场上占比不足四分之一，仍有广阔发展空间。未来，随着消费水平持续提升、消费理念养成、植发技术和服务全面提升，国内脱发人群的植发需求有望加速释放。

图4：2020年中国植发医疗服务机构的市场份额

数据来源：公司港股招股书，中康产业资本研究中心

二、公司看点

2.1经营模式升级：业务升级为“植发+养固”，一站式服务客户

雍禾以植发业务起家，2019年起进军养固领域，当前的业务模式已经升级为“植发+养固”，将原本仅一次性消费的植发业务，拓展成后续附加多次消费的养固服务，客户粘度有望进一步提升。

植发业务属于一次性消费，客户选择时更为谨慎，一旦认定品牌后更换的可能性不大，因此植发业务的价格弹性小，客户对价格变化不敏感。单纯养固业务的价格弹性较大，客户粘性不高。雍禾将植发+养固结合在一起，形成了一站式毛发医疗服务，客户可以在一家店内完成整个毛发服务全流程，实现消费闭环。

公司还将客户需求进一步切割，把服务体系划分为普通级、优享级和“雍享”级三个等级，不同等级配备不同级别的医师服务，满足不同消费群体的需求。

图5：雍禾一站式毛发医疗服务流程图

数据来源：公司港股招股书

2.2财务特征显著：品牌力业内最强，毛利率稳定

企业品牌力塑造反映到财务上，主要体现为营销费用支出。医美行业的营销费用通常较高，企业发展初期需要在线上线下各个渠道投放大量广告、组织各类活动以增加品牌曝光度。

具体来看，公司销售及营销开支主要由营销及推广开支、员工成本、差旅开支、经营相关开支、摊销及折旧费用等构成，其中营销及推广开支为公司主要的销售开支。受近两年互联网消费趋势和疫情线上消费趋势的影响，2021年起公司大幅增加线上渠道的营销开支，主要用于各大门户网站投放的效果广告以进行品牌建立及消费者教育。

从调研数据来看，公司目前已经是植发行业品牌力第一的企业，以品牌形象好、医师资源好、知名度高、案例经验丰富为消费者熟知，显示营销推广政策行之有效。企业发展初期营销费用高有助于快速建立品牌力，随着品牌力的逐渐稳固，未来公司销售及营销开支占比将逐渐下降。

图6：雍禾销售及营销开支明细

数据来源：公司港股招股书

2018-2020年，公司整体毛利率基本维持在70%以上，稳定性较好。分业务看，植发医疗服务业务毛利率高，养固服务业务毛利率相对较低，2020年业务运营逐渐稳定，毛利率逐渐回升至73.78%。未来，公司计划大幅拓展门店，短期内有拉低整体毛利率的风险，重点关注开店频率是否过快，若总体可控，则将不会大幅度拖累毛利率表现。

图7：雍禾分业务毛利率表现

数据来源：公司港股招股书，中康产业资本研究中心

2.3单店经营可复制，连锁模式“无极限”

毛发服务的操作不依赖于医生，技术可复制性强，核心壁垒体现在门店的扩张速度、运营能力、资金优势等综合实力上。因此，雍禾的单店经营具有很强的可复制性，连锁模式在平衡好短期的毛利率和流动资金问题后，几乎可以实现“无极限”扩张。

图8：雍禾现有医疗机构布局

数据来源：公司港股招股书

单店经营方面，公司的毛发服务（尤其是植发）的客单价较高，成熟门店的净利润率较高，且回收周期相对较短。未来，可以在手术排期、养固服务等方面进行运营优化，进一步提升单店收入。

图9：雍禾前五大医疗机构单店经营情况

数据来源：公司港股招股书，中康产业资本研究中心

图10：雍禾各类医疗机构收入及占比

结语

雍禾医疗作为国内植发第一股，在行业赛道和经营模式上都具有一定优势。伴随着脱发人群和爱美人士的需求提振，公司有望成为民营医疗服务领域的新龙头。

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