科创板之后，百济的下一城在哪里？

秘丛丛 郑洁 方澍晨丨撰文

高翼丨编辑

12月15日，百济神州正式登陆上交所科创板，开盘即以一个15%的跌幅维持了将近一个多小时。自此，百济神州成为全球首家“A+H+N”（A股、港股、美股）三地上市的药企。

具体而言，百济神州本次初始发行股票数量为1.15亿股，发行价格为192.6元/股，这也是科创板年内的最高股价，其募集资金总额共计约221.6亿元（行使超额配售选择权之前）。

值得注意的是，这一募资金额首先打破了百济神州自己的历史记录。此前，百济神州在美股IPO募资1.82亿美元，港股IPO募资金额9.02亿美元。不仅如此，现在它又创下科创板生物医药类公司IPO募资额新高，成为科创板首发募资额第二的企业，仅次于去年在科创板IPO的半导体“网红”中芯国际（532.3亿元）。

新药研发本就是一门花钱如流水的买卖，而百济神州目前拥有的近50款商业化产品及临床阶段候选药物，更是一次次推高了其融资上市的资金规模。而这也导致了百济拥抱资本市场的需求相当之深。

和前两次IPO相比，除了募资金额直接拉升几个量级，百济神州还在本次发行中引入了“绿鞋”机制。“绿鞋”机制指的是超额配售选择权，简单来讲就是拿出募股的15%，给到承销商去操作，用以维稳股价。

但对于上市企业而言，一来超募的部分是对股东股权的一种稀释，另一边，也可能要向主承销商多交佣金。而且，因为监管的规定，绿鞋机制在大跌里只能防止资金继续向下砸盘，“救场”作用更多，不太能起到拉升的作用。

而即便在各方的保驾护航下，百济神州仍然没能逃脱开盘破发的命运。近来“上市即破发“的阴霾，不再只笼罩于赴港上市的药企头顶，科创板甚至整个A股正在上演破发潮。

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这段时期的新股破发，一半来自行业，另一半源于政策。

今年9月，上交所、深交所分别发布了《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》、《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票》。

原来的询价规则是将10%的最高报价剔除在外，而询价新规将这一比例降到了3%。此前剔除的意义不大，造成了很多投资者向下报价或者抱团报价。这也意味着提高了机构抱团的难度，原IPO询价机制中的博弈抱团现象被打破。

同时，新规还简化突破“四值孰低”定价时的发行流程。

国泰君安研究所首席分析师王政之曾分析：“原来的“高价剔除10%”及“四值约束”定价为“新股不败”保驾。此前发审委的政策要求报价不能太高，如果定高价，可能称为无效报价，因为机构纷纷往保守的价格报，价格不会高得离谱，因此破发的可能性也不大。”

新股定价逐步走向市场化，IPO的报价方有了动力去抬高发行价格。发行价提高后，即使上市后破发，其募资的规模也得以平衡，发行方的利益有了更大保障。

自新规发布以来，A股上市企业首日破发便没有停下。今年10月开始，多家医疗企业上市首日即破发，比如可孚医疗、成大生物、华兰股份。实际上，A股市场新股首日破发的现象极其罕见，去年没有一家企业如此。自此，新股不败的神话被打破。

最近“首日破发团“又增加了新成员：12月10日生物医药公司迪哲医药登陆科创板，开盘股价暴跌14.42%。作为一家适用《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第五套上市标准的企业，迪哲医药目前尚未实现盈利。

如果说A股的上市破发还像“开盲盒”一样不定时，那么在港股这种情况几乎已是常态。截至今年11月底，港交所新股破发率接近六成。

去年A股，特别是科创板上市企业的股价高歌猛进时，下半年赴港上市的先声药业、和铂医药、药明巨诺首日即跌破发行价。有的企业甚至自上市后仍是破发状态，今年第三季度上市的心玮医疗、创胜集团、堃博医疗、先瑞达医疗皆是如此，其中多家股价和发行价相比已被腰斩。

而百济今天开盘之后的破发，和其高定价不无关系。

一个无法否认的现实是，去年科创板上市即暴涨的美好难以再现。新股的上市不再是机构和个人投资者的“赚钱机会”，更多地回到了上市公司公开募股的本质属性。这也是中国金融领域走向成熟的一小步。

市场正在寻找新的平衡，未来发行价应该会是一个政策、定价和价值博弈的过程。而上市破发、股价一路下跌的企业，更多地正在经历估值的回归。

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截至2021年12月14日收盘时，百济神州在美股市值约261亿美元（约合1661亿人民币），在港股市值约2132亿港币（约合1738亿人民币）。

市场对百济神州的估值，主要由哪些因素支持？

在引人瞩目的顶级团队和国际化布局之外，对其产品的预期是一大要素。这家公司有着庞大的产品管线与研发版图，管线已覆盖世界上超过80%的癌症类型。

其中，它的三款自研创新药，都在市场十分关注的“明星赛道”，一直看起来前景远大。“重磅药物即将实现商业化”是过去几年，券商分析它时经常出现的词。

它旗下的BTK抑制剂泽布替尼，是首个在美国获批的国产创新药。如今，除了中国和美国之外，这款产品还在欧洲、拉美和亚太的多个国家和地区获批上市。

在过去几年极为热门的PD-1赛道，它的替雷利珠单抗疗效数据良好，同时有多款适应症推进。

过去几年，PARP抑制剂被预期成为全球靶向药物主流药物之一。它自研的帕米帕利在2021年也有相当大的进展：获批上市，并成功进入医保。

管线丰富、自主研发与对外合作双轮驱动，是市场一直看好百济神州的重要因素。除了三款自研产品，它还有7款合作产品处于商业化阶段。此外，还有多款药品在临床阶段。

对于尚未盈利的创新药企，百济的2000多亿，到底如何来的？

市场常用的方法，都是预测该企业未来的收入，将其折算成现金流。最常用包括DCF，以及在其基础上加上风险概率调整的r-NPV法。而预测一款创新药的未来收入，通常需要将其发展分为两个阶段：

第一阶段是研发至专利到期前。这阶段又分为两个时期。

在研发投入期，主要变量是各阶段的成功率；在研发成果后的销售专利期内，要结合流行病学数据、药物特点等，对该药物的渗透率、市场份额等做出假设，再结合定价的可能性计算该药物的收入。主要变量包括竞争格局、定价、专利期限等。

第二阶段是药品专利过期后，需要计算永续增长率。

由于新药在研发过程有较高的失败率，有的估值法会进行风险调整。中国的创新药多属me-too/me-better类药物，靶点和作用机理已经得到证实，研发成功率相对较高，因此一般认为风险较低。

根据上述的现金流贴现法，2018年，国金证券计算出百济神州的合理估值为110-115 亿美金（仅考虑单药治疗）或130-150亿美金（考虑联合用药方案）。国泰君安在2019年年底计算的合理股价为99.2 港币。而如今，百济神州的市值与股价已超出这些估值不少。

这两年多出来的溢价，大概也是来在于百济这两年疯狂地奔涌向前，无论是高瓴长时间以来的陪衬，还是百济不断绑定巨头，一起成长。“集研发、生产、及商业化能力为一体、并立足全球市场的创新药企”这一形象，也是其中重要因素。

此外，或许还有中国市场特殊性的影响。

平安证券医药行业首席分析师叶寅曾对媒体分析，中国创新药企的估值往往比国际创新药巨头高，是因为这些企业“多处在不断变化的发展阶段”，成长性边际增强。

而在中国市场，百济神州除了炫目的团队和国际化布局，后期临床项目数和所覆盖的适应症数目方面，也在同业中位于抢先地位，因此市场往往认为其面临的风险明显小于那些产品覆盖小的初创生物技术公司。

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688235这个数字，对于百济神州来说，在科创板上市只是一个开始。今天之后，市场上会有更多双眼睛盯着百济神州，盯着它未来的发展路径。

“创新药企不是赢在起点，也不是赢在途中，甚至都不是赢在批准上市，而是看它有没有市场份额，有没有销售额。”一位业内人士表示。

而与此同时，业内对全球药企也有Biotech和Big Pharma的划分。

Big Pharma一般指的是有规模化生产、临床、销售能力的大型药企，而Biotech则更看重研发，对于Biotech的通俗理解，一位业内资深人员给出他的观点，“biotech是创新型药企，一般体量或规模较小，历史较短，有较大的风险，不一定赚钱，但烧钱一定的。”

创新药要看销售额，其实任何药有没有持续性都要看销售额，有观点称，销售是Biotech型药企难以克服的关隘，目前百济神州属于介于Biotech和Big Pharma之间的“Biopharma”，而这只是其向Big Pharma转型的过渡模式。

“我个人不是太认可这类区别。”一位资深投资人向深蓝观表示，big pharma相对于big biotech的优势，就是长期建立的自身整套体系，尤其是生产和销售，“目前生产端big biotech具备自建产线自主生产的能力，已经没有争议了，那争议就落在了销售层面。”

从人事风向上能看出百济神州在销售商业化方面的决心。11月传出消息，阿斯利康中国副总裁、及县业务部负责人杜浩晨正式加入百济神州，担任广阔市场负责人，这一部门负责的产品包括PD-1替雷利珠单抗、BTK 抑制剂泽布替尼、地舒单抗，来那度胺等。

12月中旬，百济神州官宣原阿斯利康肿瘤事业部总经理殷敏将于2022年1月加入百济神州，担任大中华区首席商务官，“现在阿斯利康的销售人员在百济神州会师了。”一位业内人士向深蓝观笑称。

“吴博士要加强研发和销售的结合，内部开大会说，百济神州要拿实际的销售数据说话了，”一位接近百济神州的人士向深蓝观表示，原百济神州首席商务官吴清漪离职后，百济神州的商业化团队有点散，吴晓滨试图增强团队凝聚力，所以“目前基本把阿斯利康的团队给搬了过来。”

“效率如何现在无从而知，但我个人认可百济建立商业团队的时机。”以上投资人向深蓝观表示，百济神州花大力气构建人数仅次于恒瑞、扬子江这类国内顶级big pharma的商业团队，目前所有人都在观望成效。

集采叠加DRG/DIP付费改革的大背景下，国内医药销售体系本来就在重构，大量医药销售人才被释放到市场上，“此时不建，更待何时。至于经济角度是否划得来，现在百济神州有钱，交的起学费。”

这位投资人表示，长远来看，销售团队不仅仅是销售本身，与临床端的深度交流，对于临床试验时减少CRO的束缚，也至关重要。

百济赶上了创新药的一个最好的时代，并抓住了这个时代里的资本红利，至于以后时代会是会变好还是变坏，反正百济都已经跨过了这道坎。

总之，百济神州从诞生开始就志在高远，目标是MNC，销售短板是必然要补的，同时，这位投资人也认为，如果扩大到行业角度，单纯的biotech投销售没意义。

“即使big biotech，如信达，也应该是自建和外包并行，说到底是规模体量的差异，但重点还是钱的多少。”

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