美国VS日本医药路线？这才是恒瑞医药大幅下跌的本质原因！

虎落平阳，恒瑞医药市值从2021年初最高5600亿元，到2022年初下跌到2600亿，跌幅达65%！

股东人数从2019年6月30日的10.4万，到2021年9月30日的71.9万！再次验证大资金多是聪明钱。

研究报告也从全覆盖到查无此股，一年间从沸点到冰点。

总结下跌原因，最直观的原因是：

1.医保谈判+集采挤压药品价格影响业绩；

2.重磅药物/BIC/FIC未见落地；

3.对follow产品的国际化悲观；

4.重磅创新药PD-1销售额达天花板，PD-1难以填补仿制药留下的坑！

集采或“打击不合理高利润”，都只是表象，而本质的原因是，市场不知道中国医药行业将来会往什么路线去走，是美国路线，还是日本路线。市场曾经以为是前者，但现在，心里越来越打鼓，越来越怀疑会往后者发展。这将从底层重塑中国医药行业长远的估值逻辑。正所谓知往鉴来，对产业前景的判断，不能只停留在眼前，天天拿什么“集采”、“双减”来说事。

美国路线

在老特还没上台之前，美国是我们发展的对标。美国佬的服务业占GDP的比重那么高，所以服务业占比高是经济发达的标志！

“十四五”出来后，人们发现，美国并不是唯一的对标，我们可能应该学习德国，不要像美国佬一样制造业空心化。德国的制造业占比是21%，是美国的2倍。

同样地，喜欢简单对标美国的思维方式，不顶用了，中国发展到这个地步，也逐渐意识到美国不是唯一的榜样，但是很多人还没意识到这一点。就拿资本市场来说，不少人还拿类似这样的数据来说事：你看，美国市值最大的都是科技公司（包括医药），A股居然还都是那些传统行业和卖白酒的！

凭着简单对标的思维，很多人还会喊出“中国必然也会像美国一样，出现几家万亿市值的医药股”之类的口号。

日本路线

美国的医药股之所以市值大，是因为美国医药市场是完全市场化的。2020年9月，央视网发表了一篇文章，列出了2020年美国最贵的20款药物，30天处方的零售价格在2.7万至7.1万美元不等。正因为如此，美国的医药公司创新动力很足，也诞生了强生、辉瑞这样的巨头。

但现在市场发现，我们可能不会成为美国。

日本从80年代开始控制药价，药品定价并非完全市场化的。其结果是，1991-2000年这10年间，日本龙头药企在本土的销售基本“0增长”。说几家大家可能比较熟悉的：武田制药增速3.26%，卫材增速3.81%。熬过了10年，也没见好转，2000-2019年，武田的增速大概1.3%，大冢制药1.8%。

为什么增长率这么低？因为以量换价，量价相抵。在此期间，日本医药行业的市场集中度不断提高，小企业出清，巨头吃掉剩下的市场。但吃掉的同时，药价也一直在被压制，于是，量上去了，价格下来了。

目前政策还不明朗，如果当真是日本路线，那么恒瑞增长率要大幅下调。

美国医药公司之所以能有这么高的估值，在于其定价权。按理说，医药公司的定价权是很高的，但我们忽略了PEST分析里的第一个要素……

医药不行了吗？

当然不是。

在失去定价权之后，日本的医药指数依然稳健上涨，长期来看跑赢食品、银行、通信。因为人类对医药的需求必定是刚需，这是常识。

下图是卫材的增速，看得出波动很明显，但似乎没有我前面说的那么不堪（3%），2018年甚至超过10%。

而且ROE似乎一直在改善。

这是因为，有两个事情很关键。一个是集中，既然要控价，小公司肯定受不了，巨头捡剩下的蛋糕。从这一点看，国内的医药巨头们——包括恒瑞——也没什么问题。

另一个比较有问题，那就是国际化。控价是针对本国人民的，但如果你能把药卖到海外去，你就可以不怕控价了。卫材如今的海外销售占比已经超过30%。

但恒瑞的国际化倒是个问题。2015年，恒瑞海外营收占比3.82%，2020年，是2.73%。

相对优势理论

国际化如果没解决，中国医药企业的估值恐怕还会继续掉。

根据大卫·李嘉图的相对优势理论，中国可以做自己相对来说更擅长的事情，然后通过国际贸易来扩大蛋糕。记得邱国鹭说过，他认为中国的相对优势在于制造业，而不是医药研发。

这再一次说明，无脑对标美国的做法是行不通的。

比如器械巨头迈瑞，2015年的海外营收占比33.33%，2020年是47.16%。当然，你可以说跟疫情有关，但是在2019年，占比也有42.41%。不管怎么说，也比恒瑞的国际化要成功。

恒瑞如何是如何应对的？

孙飘扬总复出，并在2021年10月15日的恒瑞医药研发日发布新战略：

1.探索全新靶点，承担更高研发风险，解决未满足的临床需求；

2.充分发掘在研靶点在多种适应症的潜力，探索全新适应症——JAK1抑制剂，海曲泊帕乙醇胺；

3.在治疗疾病领域布局多种不同作用机理的产品，形成互补和增益——乳腺癌、代谢性疾病多项目同步开发；

4.多种平台技术支持深度研究，不断产生全球权益项目——小分子、大分子（强调抗体药物偶联物）、核酸药物；

5.加强与生物医药公司的合作，完善管线，加快国际化；

6.组建海外临床团队，培养内部能力，加快海外临床开发与产品上市——瑞士巴塞尔、澳洲、美国、日本等临床团队。

瘦死得骆驼比马大，恒瑞家底还很厚：

专利布局：多个专利布局项目是全球先例，靶点前移趋势明显，向First in Class发力。

思路转变：任何比恒瑞做的快、做的好的项目，恒瑞都会尝试去合作，利用恒瑞的市场化优势推向市场。

截止到2021年12月31日，恒瑞医药又有2款创新药达尔西利片和恒格列净片获得 NMPA 的上市批准。至此恒瑞已有10款创新药获批上市。

预计未来上市的重磅产品有：

2022年下半年的CDK4/6内分泌治疗首选药，PD-L1肿瘤晚期药，DPP4口服降糖药，SGLT-2口服降糖药；

2023年JAK1强直性脊柱炎，干眼症新药；

2024年AR前列腺癌药，PARP前列腺癌药，UTATI痛风伴高尿酸血症药。

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