反弹如潮的恒瑞：神秘力量助攻，开始苏醒

近两个月以来，国内“医药一哥”恒瑞医药自低点已经反弹了超过30%。

如果结合短期的基本面来看，恒瑞医药这波复苏更像是“回光返照”。

2022年一季度，恒瑞医药实现营收54.8亿元，同比下滑20.93%；对应归母净利润为12.4亿元，同比下滑17.35%。

业绩下滑，在意料之中。

2022年一季度公司收入利润同比均双位数下滑，环比2021年四季度收入继续下滑 4%；从过往部分药企案例总结，集采后第二年一季度普遍收入会低于前一年第四季度，预计集采带来的收入压力将延续至三季度。

按2021年的营收构成，恒瑞的营收分为抗肿瘤、麻醉、造影、其他这四大板块，其中麻醉和造影2022年上半年显著受到疫情带来的手术量下滑影响。

结合创新药国谈降价、创新竞争加剧、原辅料涨价其他等因素影响，在四季度之前恒瑞医药的财报业绩都不能对公司股价有明显支撑。

那么，支撑恒瑞医药近期反弹的因素到底是什么？市场似乎有一套自己的逻辑。

1、大量管线出现积极进展，进攻如潮

今年上半年，恒瑞迎来了大量的管线进展，其中最核心的是两个创新药的获批，均赶在6月30日前，意味着能够参加年内的医保谈判。同时，海外临床出现进展、多个新管线获批临床等好消息也对整体情绪有正面刺激。

截至2021年底，恒瑞医药已有10款创新药品种实现商业化，2021年中报时公司的创新药业务占比为39.15%，2022年有望提升至50%以上。

今年较为引人注意的是6月29日获批上市的二代AR抑制剂瑞维鲁胺，AR抑制剂是前列腺癌等疾病的重要治疗药物，二代抑制剂较第一代产品有更强的AR抑制作用。据公司公告及WHO数据，2021年二代AR抑制剂全球销售额近63亿美元。2022年下半年，还有四款创新药管线有望获批，包括DPP-4抑制剂、PI3K抑制剂、CYP51酶抑制剂和PD-L1单抗。

（2022年恒瑞医药有望获批管线）

国际化也出现积极进展，PD-1卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼用于肝细胞癌一线治疗的国际多中心三期临床在2022年5月达到预设优效标准，公司计划向FDA就递交上市申请进行交流；此外，海曲泊帕乙醇胺片等品种获得FDA孤孤儿药资格认定；这两项进展也保留了恒瑞一定的出海悬念。

更早期临床管线层面，截至6月初，恒瑞一共8款管线进入临床，全球均未有同类产品获批。

2、并不差的商业模式，在国内已立足于不败之地

恒瑞医药创新药业务增长，被仿制药集采的风险所掩盖。

尽管Fast follow、Me too策略被市场诟病，这也不妨碍恒瑞医药在国内保留极大的优势。

据药事纵横统计，2011年到目恒瑞医药一共有11款创新药获批，其中可查询到的9款研发费用总和为27亿元，平均每款约3亿元；其中，花费最高的是马来酸吡咯替尼片，前期研发投入约为5.56亿元，最低的是注射用甲苯磺酸瑞马唑仑，研发费用投入为7135万元。

这与全球公认同行的创新药“双十定律”有着很大差距，虽然大部分难以出海，但是计算下来仍然是一个不错的商业模式。

那么如果按照恒瑞医药20%的净利率来计算，那么平均每个药物需要累计卖到15亿的销售额才能覆盖研发费用。

以吡咯替尼为例，产品2018年上半年获批上市，2020年吡咯替尼销售额是16个亿；再比如阿帕替尼，产品2014年上市，2020年阿帕替尼销售额是20个亿。

按照以上数据，估算下来的话，那么保守预计前3年回本，剩下的专利期来获得足额的利润。

恒瑞“自己干”的名声远扬，内部还有60多个创新药正在进行临床开发，未来保持足够多的创新药管线进行新老交替，这种稳定的盈利模式仍然在延续。

3、研发费用资本化：助力公司迈开步子

2015—2020年，恒瑞医药的资本化研发投入均为0，这5年公司所发生的研发支出，全部选择了费用化的会计政策。

创新药研发存在高投入、高风险、长周期的特点，研发投入资本化在国内医药研发行业已经形成一种趋势。

例如复星医药2020年研发投入40.03亿元，其中资本化研发投入12.08亿元，研发投入资本化的比重为30.18%，2019、2018年这一数据分别为41.05%、40.98%。2020年贝达药业研发投入资本化的比重为51.12%，海思科为49.32%，沃森生物为44.12%，同时港股白马如君实生物、信达生物也都采取这一会计处理方法。

在决定研发费用资本化之后，恒瑞医药在研发投入层面更不容易被掣肘，步子迈的越来越大。近年来，恒瑞的研发投入占营业收入比例约17%，2021年公司研发费用59.43亿元，占营业收入的比重达到27.3%，创下历史新高。

众所周知，海外的研发人员成本显著高于国内，恒瑞在2021年年报中首次披露海外团队情况：研发团队共计170余人，其中美国团队104人，欧洲团队50人。

恒瑞在变更会计政策选择费用资本化之后，如果保守按照30%-35%的研发费用资本化率的比例计算，至少每年能给公司增添15亿额外研发层面的投入。

4、创新药估值到底了吗？恒瑞BD的尝试

6月23日，中国生物制药1.61亿美元收购美国生科公司F-star引起了市场的热烈反响，纷纷扬言生科行业的“大底”要来临。

美国医药界的并购更迭如火如荼的进行，相反国内生科行业的并购一片宁静，这也充分反馈出以港股18A为首部分生物科技公司的价格并不市场化。

可能目前底部已经走出来了，但却不是完全市场化的底部，未出现标志性大的并购信号可能有两个核心原因：1）部分Biotech内机构的自救性行为；2）部分公司尚未到绝境，定价与Big Pharma心理价位仍有偏差；

二级投融资市场的情况，与恒瑞医药息息相关，这取决于未来公司能不能以物美价廉的价格拿到好的BD项目和投资。

凭借恒瑞国内的销售能力和雄厚的资金实力，只要觉醒了“Big Pharam”的觉悟，就并不算晚。

6月7日恒瑞医药出资20亿，设立上海盛迪生物医药私募投资基金合伙企业，构建属于自己的生态圈，这一布局的思路也可以从君实生物的例子中窥见成效或影子。

基于恒瑞自身在肿瘤、麻醉、造影等领域的积累，公司可以像中生、石药一样，向外引进一些先进的技术平台，比如公司自研管线未曾涉及到的细胞治疗、小核酸药物，以补充公司管线的全面性。

（君实生物投资布局）

短期见效的，无疑是引进成熟的管线，进一步丰富后期管线，以快速提升创新药营收占比，消除仿制药带来的影响。

只要“潘多拉盒子”打开，玩法并不少，这就考验恒瑞的投资和BD的能力了，也是成为真正意义上的Big Pharam的必经之路。

结语：现在2600亿的恒瑞医药，短期内很难出现颠覆性的估值逻辑体系变化，估值还是偏高的，但是基于上半年的消息面和基本面的刺激，公司整体的市场情绪面正在修复。从长远来看，公司未来几年内实现业绩翻番仍然有望，但最近或许只是实际意义上的“超跌反弹。

诚然，恒瑞有苏醒的迹象。

但更早醒来的，似乎是各路的机构资金，这些神秘力量或许是一季度新进的“葛女神”们？

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