天境分拆、融资漩涡:一场被迫输血的自救
李昀 | 撰文
王晨 | 编辑
半个多月前,曾经风光无限的中国Biotech天境生物,将其美国上市公司和杭州公司的资产划分、再融资的举动,引起一些股东的骂声一片。
从公告中能看到的,是天境的美国业务和中国业务的分拆:
2月7日,天境生物(I-Mab)宣布,已与天境生物科技(杭州)有限公司(下称:杭州公司)签署最终协议,将I-Mab全部中国业务、团队及管线与杭州公司现有管线及资产进行整合重组,剥离其在中国的资产和业务运营。
在整个生物制药大环境的寒冬下,加上国内市场的政策层改革,让当初对市场的想象巨变;又因天境生物自身的发展因为重磅产品的被退货、地缘政治等因素,此时,天境生物做出公司业务中美分拆的决策,并非不可接受。
但惹来骂声背后的重要原因是,其中涉及的复杂的股权转让、现金转让架构,感觉利益明显地倾向于公司管理层和天境杭州公司的股东。大多数高点进入天境的股东和散户,是利益受损方,包括在二级市场高点入局的高瓴资本;而高点卖出的大股东康桥资本,也成为被认为“鸡贼”的被骂方。
为何天境生物敢冒如此骂名,做出这一决策?何况一些利益受损方还是市场上赫赫有名的资本。而一些即便在天境生物上赚了钱的资本,也因这次利益分割的不透明,感到不快。
为了少数股东和自身的利益,得罪大多数股东,是在名声上极不理性的一个决策。
“天境生物为何这么做”,是在让一些股东们愤怒之余留下的一个谜团。在半个多月的探寻之下,深蓝观试图还原这一决策之所以如此形成的拼图。
而这一决策,很可能源于当年在乐观的大环境下,管理层的一些决策,低估了风险和逆境;但当环境在短期内巨变,当初一个决策带来的后果却让各方不堪承受。内忧外患下,老股东和新股东、老公司和新公司等曾经的利益共同体,开始彼此对立。
天境生物的故事展现了资本退潮期的不同命运和选择。公司携一众投资者继续跨过大洋逆水行舟,在高光时刻的低谷后,有人成功上岸,而还有一些股东被搁浅在沙滩上,等待下次乘风出海的时机。最后究竟谁能抵达彼岸,依然是个未知数。
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盛景下的乐观,低谷时的补救
2016年,天境生物在中国创新药繁荣时期创建,2020年在美国纳斯达克上市。
当年天境生物风光无限,创始人背景雄厚,管线也是当红炸子鸡。但短短几年,这家市值超70亿美元的上市公司,如今已缩水至1.5亿美元,期间公司经历了多地谋求上市、管理层重大变动、被列入“预摘牌名单“、核心产品被退货等一系列波折。按照一名产业投资人的话来说,天境的故事就是“一家能折腾的公司,遇到了一个折腾的时代”。
当产业一片向好的时候,折腾也许是好事。如果没有资本的翻转腾挪,这家至今没有产品上市的公司也不会取得曾经超70亿美元的战绩;而当大环境回落,入局者们也会因入局太深受到反噬。
2月7日的公告中,最终协议规定,I-Mab将把持有的杭州公司的股权转让给杭州公司若干参与股东,以换取香港公司欠该等股东的现有回购义务约1.83亿美元。交易完成后,香港公司及I-Mab欠杭州公司非参与股东的潜在回购责任总额预计为3000万美元至3500万美元。
有相关人士推测,天境生物此次分家的原因,很可能涉及两家公司股东的利益分配问题。
2019年6月 成立的杭州天境从2020年开始融资,这个月宣布完成超5亿元人民币C1轮。2020年天境生物的上市公司曾为杭州公司做担保,如果没有在规定期限内上市成功,将回购新公司近2亿美金股份。当时之所以做出这一担保,是因为2019年正是创新药发展一片繁盛之时,资本市场又拥抱未盈利的创新药公司上市。
“很可能大家认为,杭州天境公司上市是迟早的事情,而且天境那时已在纳斯达克上市,市值高达几十亿美金,为区区两亿美金做担保,当时感觉上是风险很小的事情。”当时的这一决策,虽然很多小股东在程序上不知情,但有其合理性。后果是把所有股东的利益绑定在一起,“但在环境好的时候,股东的利益绑定在一起也不是坏事,当时应该也不会有人认为这会是问题。”
而没想到不过几年时间,风云突变。杭州天境上市已不太可能,天境的上市公司如今市值只有鼎盛时期的几十分之一,两亿美金现金已成为极大的数目。
“美国公司的账上有现金,如果股东发起诉讼,打官司一定是输的,需要赔偿现金,但是这样影响美国公司的工作进展。这种情况之下,管理层不得不去安抚杭州天境的股东:把资产重新组装,创始人和核心团队全身心投入杭州公司,再搏一把,股权和资产再腾挪一下。”
而杭州天境的股东们之所以接受这种方案,也是综合了回报率上的考量。如果让上市公司出钱,那必定会让本身就气息奄奄的公司元气大伤,最终影响研发和上市的市值;而重起炉灶,说不定还能再搏一搏。
当初,投资者们之所以选择杭州公司,一半是因为当时国内乐观的融资和上市环境,另一半是有美国上市公司的背书和保底,“在当时环境下,如果美国上市公司主体不做担保,杭州天境是没法按估值拿到那么多钱的”。
而如今,这些条件都不复存在:国内,IPO门槛抬升,退出渠道缺乏;国外,中概股受各种影响震荡剧烈,在挣扎奋战。
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“留后路”的代价
天境生物成立于2016年,七年来一直是一级资本的宠儿。赴美上市之前,天境生物公司累计融资超过4.2亿美元,看好者不乏康桥、高瓴、弘毅等知名投资机构。上市后几个月,迎来了天境成立以来的最高光时刻:公司与艾伯维达成一项总额接近30亿美元的合作协议,使得包括巴克莱银行、贝莱德、摩根士丹利等海外掘金人一时间纷纷买入。
高光一直持续到去年。2023年,天境生物经历了重大滑铁卢。9月,公司宣布全面终止与艾伯维就CD47单抗在研药物来佐利单抗等产品的合作协议。根据当时的媒体报道,按照协议公司可能仅获得了2亿美元左右的首笔付款。
然而,从二级市场的表现来看,这家公司在被退货前,就长期处于承压状态。2021年年末,公司经历高层洗牌和战略调整,股价开始断崖式下跌;从此,这支曾经单价81.07美元的股票再也没爬上过20美元的台阶。
如今,这家上市公司要剥离核心管线,这似乎击碎了二级投资者的最后信心。截至2月22日,公司股价下跌至1.59美元。
一位投资人认为,迫于环境压力,天境生物缺乏专心从事研发工作的安静条件。“天境的账面还是可以的,虽然一直处于亏损状态,但亏损面不大。现金流也一直充足。但在某种程度上,这是因为公司好像一直在给自己‘留后路’,没有把全部的钱投入研发中。”
2023年上半年,公司账上货币资金超30亿元,同期研发费用仅4.46亿元。
以这次被带进杭州公司的两个核心品种为例:用以治疗儿童生长激素缺乏症药物伊坦是天境生物进展最快的管线,在2021年2月就完成了中国3期临床的首例患者给药,但3年后还没有上市。而在国内,金赛药业的长效生长激素已上市近10年,特宝的“怡培”也刚刚在上个月进入NDA阶段。上市的落后也并没有换来临床结果的惊艳——伊坦对比诺和诺德的“诺泽”,仅取得非劣结果。
另一个核心产品是CD38单抗药物菲泽妥,目前处于临床3期。这一靶点在国内竞争不多,但在海外已属热门。强生的达雷妥尤单抗、赛诺菲的伊沙妥昔单抗已经上市一段时间,在研梯队中的武田制药,更是针对CD38同时布局3条管线。未来留给菲泽妥的市场空间,也不会太宽裕。
再加上这次没被带走的、被艾伯维退货的CD47单抗,可以看到:天境生物的主营业务集中在市场上热门或成熟的靶点和品类。作为一家在美上市的biotech,中国企业天然缺乏认知度,加上没有差异化的重磅管线,即使没有资本和政策的干扰,在二级市场上遇冷也几乎是意料之中的事。
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利益分配不均的考量
公司之所以在研发上保守、节省,一种可能性是内部的利益分配问题一直处于动荡状态,因此需要大量现金储备。
杭州公司成立于2019年,主要用于生产目的,满足上市公司的临床供药需求。2020年9月,公司就已经完成了A轮1.5亿美金的融资——这距离天境生物在美上市仅过去了8个月。这家公司作为天境生物的生产基地,是上市公司的未合并关联公司,一直在以上市为目的进行多轮融资。不管从哪个角度看,这种模式都有些反常。
天境杭州公司的成立,在业内并不是秘密。当时在杭州成立公司,是因为资本和创始团队关于利益分配的不同理解,作为大股东的康桥资本,占股33%,几亿美金的投入就享受最高点市值几十亿公司的如此份额,是天境上市后的最大得益者,仅财务投资能得如此之多的利益,让创始团队有利益分配不均的感受。天境生物上海子公司副总裁钱丽丽另起一摊,因此在杭州成立公司并“投了一些不太重要的管线,生产则全放在杭州天境公司”。
根据公开的工商信息,钱丽丽目前担任天境杭州公司的总经理和董事,通过伊境生物、阑境生物、杭境企业管理公司等公司间接持有天境杭州大量股份。上市公司董事长臧敬五于2024年2月10日卸任董事会中职务,领导杭州公司,但其通过上市公司间接持有的杭州公司股份仅为0.56%。
除了创始团队和资本之间的隔阂外,股东之间的矛盾显然更大。据称,利益不均的最大源头来自康桥资本。
康桥资本是天境生物上市的最大做局人。2017年,康桥资本CEO傅唯和创始人臧敬五进行了一次深入谈话,并建议当时还叫三境生物的公司与康桥资本另一家被投企业天视珍合并,为此,康桥资本愿意额外追加一亿美元投资。
之后,康桥资本又为天境生物进行了连续三轮投资,并在后台推动管线组建和团队建设,成为了公司的奠基人和最大股东。IPO 后,康桥资本占股达到了 33%。
之后,康桥资本开始不断邀请其它资本入局。从2020年12月到2021年3月,高瓴资本所占股比从6.8%上升到13.3%,成为公司的第二大股东。在当时,高瓴资本在天境生物仓位的整体市值已超5亿美元,在中概医药股中仅次于百济神州。而此时,康桥资本开始出仓,股份占比缩减到18.8%。
2021年是天境生物的转折之年,也是整个biotech市场周期的拐点。那一年5月,天境生物的一款CD73产品在ASCO上亮相,并获选ASCO年会“Top12”研究摘要。天境生物由此登上了市值顶峰,但又受大环境和管理层变化影响,股价在半年后急转直下,从此再也没有抬起头来。
2021年,很多像高瓴一样的机构,因为看到天境生物凶猛的浪头而加入大潮,以高价买进,并在之后被套牢;也有像康桥这样的资本,有意无意地在高价位完成了转手,虽然手里还剩着一些“垃圾股”,但两相抵消,依旧是稳赚。
截至2021年12月,天境生物前四大持股股东为:占比总股本15.5%的康桥资本,占比8.9%的T. Rowe Price Associates,占比8.7%的高瓴资本,占比5.7%的新加坡主权财富基金GIC。而到了2023年,T. Rowe Price Associates已经退出大股东列表,无极资本以6%的占比成为第四大股东。
“如果最后看得见的结果是,让人家高价进来,而自己高价出,即使当时不知道那是高位,那大家也会对康桥不满。面对高瓴,康桥的处境也会很尴尬,估计也会私下商量有什么补救措施。”一位人士称。但对于很多人微言轻的小股东来说,甚至连安慰的糖果也讨不到。因为康桥和天境的行为是合规操作,所以很多亏了钱的小股东只能愿赌服输。
本质上,在投资行业里,所有人都是金钱的猎手,眼光只能在某种程度上决定成败。然而,资本的涨潮退潮太过突然,当时康桥退出、高瓴进入,大家应该都没有估计到那已经是股价最高点。赢家撞了大运,而输家也只能愿赌服输。
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被打碎的命运共同体
这一次天境的分家,也让产业对各方的“共同命运”有了更深的体会。
彼时,中国生物制药的发展在国内政策开山之外,海归人群的人才回潮带来;随后,公司在纳斯达克上市、license out等举措,一度让人感到在生物制药行业“世界是平的”。
但如今,环境的变化,大家都形成新的默契。
这次杭州公司融资的财务顾问浩悦资本,就分家引发的争议公开回应称:此举有利于破解“海内外业务两边受限”,从而使得中美两边价值最大化。从此,上市公司按照美国biotech路线发展,中国业务依据国内产业环境布局,排除各国环境的掣肘。
而就在事件发酵期间,美国《生物安全法案》也在近期登上热搜。该草案将限制联邦机构购买或使用中国生物生物医药公司的产品,以及对中国生物医药供应链的投资——这似乎为天境生物的分家提供了一个合理的背景。
在市场遇冷和政策风险的双重考虑下,一些医药中概股也开始着手重回A股。2023年10月11日,泛生子宣布已正式签署私有化协议,公司账面即将烧干,再融资困难,如果不退市,只能等着破产。
但私有化之后的路是迷茫的。如今,如果不能在短期内锻炼出变现的能力,在A股和港股上市依然难于登天。因此,不少中概股在探索“再生“的路径,被并购成为了一种新的选择。
就在昨天,亘喜生物正式宣布完成与阿斯利康的合并协议,合并完成后,亘喜生物不再是一家上市公司,而是成为母公司的全资子公司。根据协议,亘喜生物将获得每股2美元的现金,交易价值约为10亿美元。
对于一支从2022年开始股价就一直徘徊在1-2美元区间的中概股来说,这样的结局已经相当“体面“。
据传闻,天境生物也曾考虑过这一选项。2022年4月,就在公司新高管任命一周后,据彭博新闻社报道,天境生物正在将其业务出售给希望在中国扩大癌症治疗业务的美国或欧洲制药巨头。报道还指出,天境生物还考虑与一家规模相似的企业合并,或者出售与特定药物合作有关的股份。
环境巨变之下,各个股东、创始团队之间更难维持一个共同体。
上述知情人士称,臧敬五也曾经提议过一系列维护老股东利益的方案,但最后因为美国CEO的反对未能执行。“因为美国CEO是去年8月份才上任的,他对公司在美国未来的发展负有责任,对他来讲的话账上的钱越多越好,更能促进公司业务发展——每个人都是站在自己的立场上的。”
只不过,在一个充满乐观和未来的大环境中,不同个体的利益是更能系于一处的,共富贵更容易;但当艰难时刻来临,曾经的利益共同体,如果没有一个共同的长期主义价值观维系,势必会出现分裂,共患难不易。
无论如何,天境生物已经做出了它的选择。
毕竟,在被艾伯维退货之后,公司被收购的机会已经变得渺茫,也再没有余力做到让每个人都满意。而在一段时间后,当资本得失都被人淡忘,当新的浪头再次扶摇直上,一切是非评判也会随之远去;而只有具有医学价值的产品本身才是最持久和实在的——而这,正是当年在泡沫时期上市的一些Biotech公司至今缺乏的对自己的一个交代。
或许,也是一个重塑核心价值、再出发的一个契机。
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