恒瑞能否撑起中国MNC的野心？

9 月 5 日，恒瑞医药宣布将 Myosin 抑制剂 HRS-1893 的大中华区外全球权益授权给美国公司 Braveheart Bio，首付款 6500 万美元，总金额最高可达 10 亿美元。这已经是恒瑞在半年内签下的第三笔大额出海 BD。

恒润最近一段时间的表现，可谓春风得意。特别是在前段时期药企发布的一众中报中，公司也可以说一骑绝尘。

首先来看大数字：2025年上半年，公司营业收入 157.61亿元，同比增长了15.88%；归母净利 44.50亿元，同比增长29.67%；经营现金流净额43.00亿元，同比增长41.80%——三项均创历年新高。

创新药依然是公司的支柱业务。报告中提到，创新药销售及许可收入 95.61亿元，占比 60.66%，其中销售收入 75.70亿元——收入质量继续上了一个台阶。以瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内新品放量，叠加艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼、氟唑帕利等老品种扩适应证带来增量。

对于恒瑞这名模范学生而言，这份报告可以算得上是正常发挥。但稳定的好成绩之余也有跳脱的地方。

有业内人士指出，报告里净利增速显著快于营收，主要还是因为一次性大额授权首付款的贡献。“销售毛利率的提升相对有限。”他提到。“这也是很多国内药企都在面临的。所以虽然许多公司这次中报很好看，但在销售这一块，并没有太大改善。”

在中报里，有不小的篇幅集中体现公司的BD果实和预期：比如提到了与默沙东和IDEAYA的首付款已确认入账，期后事项中又有和GSK的大额合作。这也是公司首次把对外许可当成主营增长点来呈现。

除了BD这一新节目以外，一些保留节目也略有变化。比如在市场方面，公司于今年年初启动了“筑渠工程”，打通慢病防治“最后一公里”，构建恒瑞全链条慢病生态体系。截至目前，公司社区终端覆盖已突破1500家，累计开展学术活动覆盖医生近2万人次。

这一动作说明公司对慢病领域的重视。同时，在过去恒瑞的报表里，几乎不谈药店、DTP渠道，重点往往放在进医保或进医院。因此，这次中报的变化似乎也释放了一个信号：公司开始慢慢不再依赖院内销售，而是主动转向疾病“服务”的To C生态链。

而在资本方面，公司披露H股募资103亿，并公告将回购10-20亿元的股份，用于实行新的员工持股计划，2025年激励规模不超过1400万股。

这类具体的资本市场计划，在过去的恒瑞财报中并不常见。由此也可以看出，恒瑞正在越来越注重股东回报和国际投资人关系。

在基本度过仿转创的艰难期后，恒瑞正在努力变成一个更“全面”的公司。这也让公司成为国内的其它biotech或pharma做了先行的榜样。

但这个榜样是否真的立得住，依然需要更长时间的检验。

2025年上半年，公司共获批 6 款 1类创新药, 包括：注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片 I/II、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼。

另有 6 个新适应症获批，如硫酸艾玛昔替尼新增 3 个适应症，卡瑞利珠单抗联合法米替尼用于宫颈癌，夫那奇珠单抗、富马酸泰吉利定等新增适应症。

以上这些产品决定了公司未来几年的业绩提升。其中，被外界比较看好的是法米替尼。这是一种小分子多靶点 VEGFR 抑制剂，与卡瑞利珠单抗联合已获批宫颈癌适应症。

在去年的美国妇科肿瘤学会（SGO）年会上，恒瑞公布的临床数据显示：无论PD-L1表达如何，相较于卡瑞利珠单抗单药组和化疗组，卡瑞利珠单抗联合法米替尼组PFS均有显著获益。因为这种联合疗法可以覆盖多个瘤种，且与恒瑞现有产品形成组合优势，所以未来有希望作为公司一台重要引擎拓展到更多适应症上。

除了今年的获批产品外，公司还有100+项创新产品正在临床开发，涵盖国内外共 400+ 项临床试验。报告期内：有5项上市申请受理中、10 项进入 III期、22 项进入 II 期、15 项进入 I 期。

其中比较受关注的是SHR-2004和HRS-1893。前者是国内首个进入III期的FXI抑制剂，用以预防静脉血栓栓塞症，目前取得非劣结果，但在安全性上比临床对照组有明显优势；后者则是一款靶点为myosin的抑制剂，可以在针对肥厚型心肌病的靶向治疗种减少心脏过度收缩。

从恒瑞的开发管线数量和进入I期后的管线数量来看，公司的大部分项目还处于临床前阶段。这也意味着，未来公司依然有一定余量的来实现早期资产BD。

而在公司的已上市产品中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净这些医保内创新药由于精准覆盖未满足的临床需求，销额持续快速增长，成为推动收入超速增长的重要力量。阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕虽未像前三款那样高频亮眼，但报告期内仍取得一定增长，可被看成为创新产品商业化正在铺开的代表。

相对而言，公司的仿制药产品虽然卖得不错，但已经不再是公司的重心。布比卡因脂质体、注射用紫杉醇虽整体仿制药受集采压力影响，这类优质新品也能带动仿制产品整体微幅提升。

从公司这一年的动作来看，在资本运作和产品布局两个方面，公司都在快速推进国际化。

今年5 月，对于恒瑞而言最大的事件当属成功在香港交易所上市，募资总额约 114 亿港元，成为近几年港股医药板块最大的一笔 IPO，正式开启 A+H 股双平台战略。这一举动，不仅仅是为了拿钱，更重要的是进一步增强品牌全球影响力与资本市场联通性，为后续国际化战略提供了“弹药”。

这种战略最为人熟知的体现，就是公司形式各样的借船出海动作：有NewCo、传统BD、以及平台型BD。

去年，公司宣布与国际基金公司在美国成立了一家合资公司Hercules，由恒瑞提供研发管线，基金方提供资金，这一思路引发了国内的“Newco”热潮。而今年，除了口服小分子药物HRS-5346和口服GnRH受体拮抗剂SHR7280的对外授权，公司还历史性地完成了和GSK潜在总金额约120亿美元的“打包式”合作。

而除了会“卖”管线以外，公司的海外计划还包括自己卖产品。

恒瑞在中报中披露，公司临床试验项目已覆盖全球超过 20 项海外试验，包括美国、欧洲、澳洲、日本、韩国等地区。这种全球化临床布局，意味着恒瑞正在从过去以中国为中心，逐步将研发与验证扩展到国际标准的监管体系，加快其产品在全球市场的注册与上市节奏。

报告还提到，2025年上半年，公司多个产品都在进行欧盟MAA上市申报，卡瑞利珠单抗在美国的BLA重新上市申报也在与 FDA 积极沟通中。此外，公司还向FDA申请了瑞康曲妥珠单抗联合阿得贝利用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证，并于近日获得FDA批准。

这也意味着，和MNC的许可合作这是恒瑞海外战略的第一步。公司的长期目标，始终没有放弃自营海外产品。

尽管在半年报上，恒瑞再一次展现了它的可靠。但一些异动还是让人产生了隐隐不对的感觉：据Wind统计，恒瑞医药的前十大股东中，有三家公司在第二季度进行了减持。 

对于这一现象，上述业内人士表示：这种减仓行为，大概率是阶段性的。“大部分机构，基本都认为恒瑞在长期战略没问题，甚至很优秀。但公司的短期兑现节奏因为一些动作会受限。”

比如，由于二季度市场普遍预期恒瑞会有大额 BD入账，所以公司业绩超预期的部分会在股价上提前反映。在密集出海之后，公司也许会在短期内进入一段时间的沉淀期。在这个窗口内，资本可以流动利用起来。

同时，虽然公司创新药销售放量确实在进行，研发的“军火库”也依然很充实，但无法忽略国内竞争对手越来越多的事实。尤其是在恒瑞，管线大多数涉及热门靶点与适应症，公司fast follow的研发风格不太能支撑一款爆款药物的出现。

从PD-1开始、虽然 PD-1 技术快速商业化带来了可观收入，但这种“跟跑”难以实现过去的时间差优势。PARP1抑制剂 HRS-1167、口服 GLP-1产品HRS-7535也是如此。而在其它热门领域如ADC，公司走的也是快速堆量路线。虽然目前已有约 12 款差异化 ADC 分子进入临床，4款进入三期，但并没有太多能独当一面的FIC或BIC产品。

因此，在这个意义上而言，公司对大部分管线的平行线性推进，尤其适应目前BD为王的周期。但从历史的角度来看，虽然现在的MNC已经不过分执着打造“药王”，但几乎所有的MNC都受过一两款自家全球爆款药物的托举。

如果恒瑞的目标依然是成为第一家中国MNC药企，那尽早从BD战略过渡至“研发-销售”的海外自营路线，将是公司近几年必须解决的课题。

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