诺和诺德：走下神坛的一年

在诺和诺德新任CEO Mike Doustdar上任3个多月后，诺和诺德的司美格鲁肽在阿尔茨海默病的赛道上黯然灭灯的消息，让这家丹麦籍公司再次成为大家关注的焦点。

而它在GLP-1领域的最强劲对手礼来，正在此时登顶医药万亿市值。

一名有过国际顶级药企经历的诺和诺德前员工，经历了这位历史上首次非丹麦籍、销售出身的CEO上任的初期，在阿兹海默症上的失败，内部员工感触不大——这是每个国际药企都有可能面对的失败。

员工们对新任CEO上任后，公司内部开始强制要求坐班、title调整等事情反应更强烈，她感触深刻：“要真正成为世界级的MNC，百年家族企业诺和诺德需要经历一场文化上的变革。”

它的护城河仍在。阿兹海默症三期数据公布之后，诺和诺德立马发布了新一代糖尿病药物amycretin二期数据的利好消息，借此收复了上述临床试验失败造成的大部分跌幅。

但随着礼来也不断扩大生产，诺和诺德的供应链护城河也遭遇着挑战。   

TD Cowen股票研究总监Michael Nedelcovych评价，“令人惊讶的原因不是礼来超过了诺和诺德。而是事情发生得有多快。”

诺和诺德对礼来原本就是以小搏大，诺和诺德1923年成立于丹麦，核心高管都在丹麦，它比礼来年轻了47岁。在司美格鲁肽之前，主要收入来源基本只有胰岛素和前几代的GLP-1药物。礼来除了糖尿病管线，还有肿瘤板块可以分庭抗礼。

经历过其它公司“狼性文化”的诺和诺德员工，赞叹“这是一家生活和工作平衡很好”的公司，丹麦籍的员工往往在这家公司一辈子，对于这样一家安逸的小公司来说，能开发出“药王”司美格鲁肽，是意料之外的惊喜。

司美格鲁肽在2017年上市，2021年获批减重适应症后，次年就成为首个年销售额破百亿的GLP-1 类药物，一度成为“减肥药”的代名词。

“司美格鲁肽的效果非常好，于是公司很多人当时就觉得，大概是很难被超越的。那时候也有各种各样的双靶点（GIP/GLP-1）方向的管线出现，但多数尝试在探索过程中被搁置。诺和诺德也认为单靶点的效力足够高，因此没有在双靶点上进行持续投入。”

礼来在双靶点上的押注，某种程度上是被“逼出来”的。当时礼来已然落后，只能咬牙去试，尝试多靶点、口服化等更激进的方向。尝试不同路径来寻找突破口。据悉，礼来曾接触五十个早期项目，什么都试一试，最终成功跑出了替尔泊肽。

然而礼来的替尔泊肽2022年降糖适应症获批，在2024年获批减重适应症后快速放量，于2025年第三季度以85.8亿美元的单季销售额首次反超司美格鲁肽。

曾为司美格鲁肽“带货”的马斯克也转而站队替尔泊肽，马斯克称高剂量的使用司美格鲁肽会导致他“像《辛普森一家》里的巴尼一样放屁和打嗝”，“替尔泊肽的副作用似乎更少，效果更好。”

诺和诺德这一局输的不亏。在替尔泊肽减重适应症获批前，司美格鲁肽有两年多的窗口期。但诺和诺德没有预料到减肥市场的消费属性与爆发式需求，在产能布局上起初显得被动，足以迎战的新一代产品还在路上。下一代管线CagriSema两项Ⅲ期临床数据未能完全达到资本市场超高预期，进一步削弱了市场信心。

今年以来，诺和诺德经历了领导层重组与大规模裁员，所有的辗转突围，都是在寻找扳回一城的机会。

这家起源于丹麦，在代谢领域科学研究极其扎实、以稳定著称的公司，能否在“创新增量”中找到立足之地？

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对于诺和诺德来说，2025年是多事之秋。

诺和诺德自知股价下跌得太厉害了，必须要做一些变化。

于是，5月，曾打造出“药王”司美格鲁肽的CEO被换下，随后在8月上任的新CEO也未能稳住局面。一场权力冲突在10月爆发，控股的诺和诺德基金会因与董事会在改组速度上意见不合，最终迫使包括董事长在内的七名董事会成员集体离职。

为稳定局势，基金会迅速组建了新的董事会，并请回公司前CEO出任董事会主席。这显然是一个过渡性安排，这位老将只是作为临时负责人，协助新管理层完成公司的战略转型，并为其物色一位能够引领未来十年的新领袖。

上层频繁调整，中低层只会更加动荡。

在此期间，诺和诺德裁减全球78,400名员工的11%。“研发部门倒没有受到太大影响，反而扩建了。external innovation和财务部门被裁了一些。”

诺和诺德还推行了全球职位名称的统一调整，意图实现职级体系的标准化。此前，同一职位在不同国家名称各异——在美国可能叫“Senior”，在丹麦是“Consultant”，在中国则称“Specialist”。

上述诺和诺德的员工称，“这件事很伤人”。

许多已经担任多年副总裁（VP）或总监（Director）的员工，title被一次性调低，尽管公司强调薪资、奖金、股票均未变动，但员工仍感到不解与不安，既然不节约成本，为何非要做出这种的调整？

丹麦文化的核心是平等主义，他们认为大家都是“同一级别的专业人士”，没有必要区分那么多 title。所以丹麦的员工对于降title反应不大，反正工资一样、福利一样。

但全球其它地区，尤其是美国职场讲究upward mobility（向上流动性），title直接关系到个人未来的职业竞争力和跳槽优势。员工很少打算在同一家公司终老，如果长期没有职位提升，他们在外部市场的吸引力就会下降，title下调后会影响下一次跳槽的待遇。因此，仅靠“薪资不变”并不足以安抚美国员工。“你降我 title，我就没有 future了。”

随着上级职位普遍“下调”，整个晋升通道也仿佛被“压扁”，基层员工的上升空间显得更加逼仄。

“诺和诺德一向以稳定、福利好、压力小著称。以前几乎没有人离职，现在在调整期，每个团队都有人离职，尤其是那些晋升不了、或 title 被调低的人。公司从来没有这么明显的离职潮。”

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一开始，谁也没有GLP-1药物会成为一代药王。

“在诺和诺德内部GLP-1 项目其实长期受到打压，公司一直认为，胰岛素就可以解决所有的问题。而且公司并没有太大的把握，因为在那之前，其他很多公司都做失败了。当时 GLP-1 的半衰期只有几分钟，他们就开始尝试各种办法去延长半衰期。”

诺和诺德早在2012年便开始司美格鲁肽的研究工作，直到2021年才在美国获批用于成人肥胖。一经获批，迎面而来的是爆发式的减重市场。

慢节奏的诺和诺德却认为多肽药物的生产急不得。

“多肽类药物不像化药那么容易制造，要几十道工序，每个点都可能卡住。全球范围的规模化供应没有十年的积累做不起来。诺和诺德已经提前规划，在美国、丹麦、全球多个地方建新工厂，不是新CEO上任后才开始扩建的。但扩张产能需要三到五年才能完全满产。”

诺和诺德以为供应链和产能都是最大的护城河，礼来要追上也需要很久。

但不同于诺和诺德的生物发酵路线，礼来的替尔泊肽的制备工艺采用的是全化学合成技术，即固相合成+液相合成，较容易实现外包。 于是礼来通过外包CDMO，收购现成工厂的方式，快速扩充产能。

商业化这一块诺和诺德也落后，忽视了肥胖市场的消费属性，2024年初礼来就推出了D2C（直接面向消费者）的销售平台，结果诺和诺德的NovoCare的推出比礼来还晚了3个月。

诺和诺德与礼来的竞争，是两种商业节奏的碰撞。当美式风格的敏捷遇上欧式传统的严谨，诺和诺德这头“大象”的转身，便显得格外艰难。“他们效率比较慢，尤其丹麦那边的人。他们很多习惯于不紧不慢，不是特别追求速度。”

外有礼来的强势冲击，内部也存在着文化张力。

诺和诺德除了丹麦总部，在美国波士顿也有团队，美国团队主要负责早期研究、技术侦察、BD合作，但预算、团队与方向的关键决策权仍掌握在丹麦总部手中。

“丹麦更喜欢先讨论、再验证、再讨论、再验证，觉得美国人太激进、想法太快、太急。美国团队则感到束手束脚——‘为什么重大决定都由丹麦做？我们更了解本地市场与创新动态。’”

这种谨慎文化也体现在研发与合作策略上。“诺和诺德其实是最早做口服制剂的公司之一，但时机总是不巧。一旦涉及成本与资源分配，项目常被搁置。”而且诺和诺德长期以来倾向于内部研究，不像美国药企那边愿意冒险，和学界或初创公司合作。

现在诺和诺德试图加快脚步，却一时难以适应这种转变。销售出身的新任CEO更加激进，例如，丹麦总部以往对坐班并无硬性要求，如今要求每日到岗后，员工感到不大适应。

对外策略上，新CEO上任后迅速展现出强势作风，曾与辉瑞竞购生物科技公司Metsera。原本辉瑞已与Metsera基本达成73亿美元的收购协议，诺和诺德半路杀出，将报价抬高至100亿美元。最终因辉瑞提起反垄断诉讼，交易受阻，诺和诺德未能如愿拿下标的。

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尽管司美格鲁肽今年8月新获批用于治疗代谢性疾病MASH，有望为其守住“药王”称号增添筹码，口服版Wegovy也有望在2026年初获批，但公司面临的挑战依然严峻，诺和诺德今年已第四次下调销售增长预期，从年初的8-14%降至8-11%。

诺和诺德和礼来在相持的同时，他们也正面临着许多一样的外部问题。

一方面是礼来、诺和诺德与特朗普政府达成了降价协议，司美格鲁肽和替尔泊肽的月费用将从上千美元降至350美元左右。

另一方面假药和复合药问题泛滥。由于之前产能未能跟上需求，美国市场出现供应缺口，大量灰色产品随之涌入，对品牌声誉造成了不小的伤害。

“美国FDA的政策是：如果品牌药无法满足需求，就允许复合药房介入。这类药房的监管门槛较低，程序相对简单，导致市场上涌现出大量所谓的‘定制’药物，甚至催生了一批以此为生的企业。”一位业内人士解释道。

除了供应乱象，GLP-1市场还面临专利悬崖的隐忧，仿制药的逼近将带来新的价格与份额压力。而在创新前沿，靶点竞争也已悄然升级。Amylin作为肥胖领域的新兴热点，相较于GLP-1，amylin类药物能带来更优的代谢效益，在减重同时可显著减少肌肉流失，且胃肠道耐受性更佳。其作用机制与GLP-1不同，联合疗法潜力吸引了大药厂布局。

GLP-1市场早已不是两家公司的较量，包括罗氏、阿斯利康、默克、安进和辉瑞在内的全球制药巨头，正通过收购生物技术公司积极进军肥胖治疗领域，一场全面的市场竞争格局正在形成。分析师Nedelcovych认为，从短期来看，他们预计不会打破Lilly和Novo对市场的控制，也不会降低价格。但从长远来看，可能会打破双寡头的局面。

竞争在加大，市场对于 GLP-1 的期望值不断提高。这就导致诺和诺德的失误会被放大，一旦未来有重大管线进展不及预期，股价便可能承受剧烈波动。

6月22日，诺和诺德公布新型减肥药物CagriSema的两项Ⅲ期临床试验完整数据。该药物在减重效果和代谢指标改善方面表现积极，但胃肠道副作用发生率高于安慰剂组，且未能完全达到资本市场预期，导致公司股价在盘前交易中跌近4%。

即使如此，CagriSema仍是一个有潜力、有价值、有升级意义的候选药。如果能继续优化剂量、安全性、适应症范围，并克服商业／市场化带来的挑战，这药物仍有可能成为下一代主流减重／代谢药之一。

司美格鲁肽治疗阿尔兹海默症的三期临床失败后，诺和诺德的股价也遭受了重大打击。在路透社的分析师反应汇编中，很多分析师都认为Novo的股票下跌是“过度反应”，是过去一年中负面消息累积下的集中释放。

司美格鲁肽曾独占市场的高光时刻，本就是可遇不可求的机遇。你追我赶才是商业世界恒常底色。没有哪一家公司会在顶峰太久，在《爱丽丝漫游仙境》中，红桃皇后对爱丽丝说：“你必须不断奔跑，才能留在原地。”

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