创新药BD热后，估值“还债”中

两个月前，医药板块还是一场流动的盛宴。彼时，市面上甚至还有好几只年内收益翻倍的医药主题基金，BD交易频频刷屏，许多人都相信，“创新药的黄金十年”在二级市场上正在兑现。

然而，仅仅数十个交易日后，翻倍基金仅存一只在风中摇曳，亏损超过10%的产品扩容到了近十只。其中，创新药的风头也不似前几个月。不少头部及腰部创新药企在年末连续发布了重磅的BD达成公告，交易对象不乏阿斯利康、武田、百时美施贵宝等全球制药巨头，但二级市场的反馈却时常冷淡，股价屡屡出现见光死的行情，市场情绪从期待转为疲软。

明明基本面利好不断，为什么股价却在跌跌不休？

“这种情绪与基本面的背离，部分原因在于预期的透支。”一位二级市场投资人解释道。“我可能会用一个不太好听的词，‘还债’。前面涨太快，故事讲太满，现在只是把账一点点结掉，还完之后才有资格重新谈成长。“

一个典型的例子是2025年12月4日信达生物宣布其与武田制药关于IBI363及IBI343的全球战略合作正式完成交割。尽管交易金额创下历史新高且武田以溢价入股，但信达股价在12月交割落地后表现平淡，甚至出现回调。部分原因在于该交易在10月份首次披露时已经引发了一波上涨，至12月正式交割时，利好已被市场充分消化。在缺乏新催化剂的情况下，获利盘选择离场。

就在前几天，这种现象得到了更集中的爆发。三家国内公司：加科思、荃信生物、先声药业先后官宣BD消息，除荃信生物近收涨1.44%，其它两只股票均收跌。业内猜测与首付款金额不达市场预期有关。

对于市场的相对冷淡，上述二级市场投资人评价依然较为积极。全球药企在中国的创纪录交易金额证明中国创新药的基本盘依然坚挺。国际长线资金虽然挑剔，但从未离开。“在估值明显回落、基本面未发生实质性变化的情况下，往往是行情企稳甚至反弹前的常见状态。“他说。

不少机构认为，这一轮短期调整可能已接近尾声。

尽管接近年末时行情稍显逊色，但整个2025年对于创新药二级市场投资者而言，都可以称得上是一个好年。

围绕BD这一主线，创新药板块行情可以分为上下半场。上半场，即今年上半年，BD还只是作为一个新生概念被审视，在二级市场的接受度远没有一级那么高。1月到5月的8笔BD出海交易中，6家企业在消息公布后不涨反跌。从创新药指数来看，彼时也是在底部区间震荡，资金布局以龙头为主。

直到5月20日，三生制药与辉瑞的交易打破了这种沉寂。12.5亿美元的首付款打破国产创新药出海首付款纪录，公司股价因此经历了4日涨停。而围绕BD的下半场狂欢由此开启。

之后几个月里，行情进入“谁BD谁涨”的加速爆发期。5月30日，石药集团只是了预告3项潜在交易，便在当日拉动11%的涨幅；7月28日，恒瑞医药宣布与GSK签署合作协议，授予包括HRS-9821在内的11个项目。当日，恒瑞医药罕见地涨停。

随着这些个股的推动，CS创新药指数在9月12日来到了最高的2337，差不多是年初的1.5倍。

但在这一片火热里也有例外。比如一家在某细分赛道的头部公司也曾凭着BD预告获得了超过20%的涨幅，但到了消息真正披露后，市场又意外翻脸，使公司股价回到之前水平。主要原因在于首付款较低且合作方知名度不高。这种情绪的透支也为后续整个板块的回落埋下了伏笔。

十月份以来，各大创新药指数不断下滑，但总体情况依然好过2025上半年。上述投资人表示，虽然这波短期行情和上半年以及一些企业股价下跌等事件有相似表现，但背后逻辑会有差别。

“之前是BD模式太新，资金避险不敢给溢价；一些企业预告BD时先涨再落，其实是资金回吐，市场把夸张的那部分理性化掉了；而年末这个行情其实是认知已经建立了的情况下，该结利的结利，该消化的消化。估值走的速度太快，大家停下来等一等不是什么坏事。”

大多数BD作为资金面消息，本身并不足以支撑此前的估值膨胀。除非是像三生制药那样凭借首付款说话，或者是将资金面转变成结构面：例如恒瑞的打包平台式出海，才有可能使得市场更多一些长期持有者。

对于今年跌宕起伏的市场行情，大部分投资人并不感到意外。从外界表象来看，创新药的寒冬似乎已经过去；但对于金融从业者而言，虽然气温略有回暖，但春天还没有到来。

一名一级投资人认为，二级行情之所以反复，是因为机构不下场，没办法给市场一个“稳重的地盘”。这不仅指一级投资没有注入新的资金，也指很多二级基金的参与度较低。“这一年调研工作多，但建仓偏少。”市场上行事活跃激进的玩家还是以散户为主。

机构不下场的原因有很多，“钱不够”占大头。2024 年行业低迷导致 2025 年市场化资金供给不足，一级市场还是以国资为主，市场化资金缺位。同时，由于大部分BD没有上升到长期利好的基本面高度，所以大部分机构只是将其看成流动的筹码，用来买入如AI等上升逻辑更稳定的板块。因此，在创新药上涨形势下机构大多选择获利了结，而非新增建仓。

直到最近行情来到周期内低位。据一些业内人士透露，机构开始放出一些建仓准备。“应该是要押注明年。”

当然，A股中的机构行为，和今年的港股行情也有很高的关联性。有投资者发现：国庆之后，虽然港股医药类ETF净申购金额庞大，但南向资金净卖出最多的行业也是药品与生物科技。

众所周知，港股医药类ETF中散户占了大头。比如国泰上证科创板创新药ETF的《上市交易公告书》显示，个人投资者占比为90.92%，机构投资者仅为9.08%。而南向资金中机构占比较高，基本超50%。

这一现象说明：当机构在高位逐步撤退时，情绪被推高的普通投资者，却在通过ETF大举接盘。因此，看上去医药ETF很火，但根本原因并不是机构加仓，而是散户在给机构接货。

这也在一定程度上解释了A股之后的表现。CS创新药指数在9月12日来到了今年最高点，而恒生医疗保健指数则在9月8日收盘最高，并在之后一路回落。港股作为市场情绪的方向标，当机构认为估值溢出、选择兑现时，A 股机构自然不敢在同一阶段逆势重仓，于是也做出了锁定收益等谨慎行为。

但以上这些，都并不意味着机构看空创新药，而是它们对估值、兑现节奏和基本面边际改善的要求更高。在没有看到足够把握前，宁愿慢一步。也正因为这种错位，二级市场的波动被放大了：虽然看起来一片热闹，但真正的主力资金，其实还在场外观望。

但毕竟BD只是创新药利好面最早兑现的那个。未来，当创新药的发展扩展出更多方式和角度，基本面也将会和估值形成更多正向共振的信号。

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